周期调整市盈率

什么是周期调整市盈率

周期调整市盈率是指通常来讲,大部分市场、行业、企业的盈利表现都不是很稳定,有时波动会比较大,表现出一定的周期性,因而在应用市盈率对市场、行业、企业实行估值时通常要对盈利做出一定的调整。

在席勒教授的《估值比率和股票市场长期前景》论文里,他采用格雷厄姆的市盈率计算方式,把经过通胀调整的过去10年的平均盈利(熨平了第一次世界大战期间盈利的阶段性暴涨、第二次世界大战期间盈利的阶段性暴跌,以及经济周期引起的时涨时跌)来作为计算P/E中的E,把经过通货膨胀调整之后的股价作为计算P/E中的P,得出了美国股市2000年前后处于非理性繁荣的结论,当采用过去1年的盈利来计算市盈率却无法得出这样的结论。经过通货膨胀调整和10年平均盈利的调整,美国股市历史平均市盈率为16左右。而2000年初的市盈率为44.9倍,这让1929年创纪录的32.6倍市盈率相形见绌。耶鲁教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)曾经对股市的市盈率有过专门的研究,并在1998年发表了《估值比率和股票市场长期前景》(Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook)的著名论文。在论文中,席勒教授通过对市盈率的研究(在计算市盈率时,席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整的方式,同时对盈利和股价都实行了通胀调整),认为美国股市已经整体高估,处于“非理性繁荣”。随后的2000年3月,他出版了著名《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书。在这本书出版之后的一个月,美国互联网泡沫崩溃,纳斯达克崩盘。

席勒教授通过对美国市场以及加拿大等市场的研究发现,股票市场长期收益率与市场当时的周期调整市盈率(CAPE)之间存在着较为显著的负相关关系

周期调整市盈率的A股市场计算方式

耶鲁大学教授Robert Shiller所创的经周期调整市盈率。按其计算方式,把经通胀调整的美股除去过去10年实质移动平均盈利。这样作出调整后的市盈率,可消除经济周期等对盈利带来的波动性影响,提给一个更为客观的市盈率数字。

由于A股市场历史较短,市场结构(上市企业行业、股本等分布)变化较为显著,为了剔除市场结构变化的影响,我们设定的研究对象筛选条件为:

(1)2000年前上市,(2)总市值排名行业(申万一级行业)前10,(3)在2000年至今未发生借壳重组。最后,我们选择浦发银行等216家企业作为研究对象。 

以2012年8月10日收盘价计算,这216家企业的总市值为3.47万亿元,占全部A股总市值的百分比约为14%。研究期间为2004年1月1日至2012年8月10日,以2012年8月10日为基准日(复权基准日和通胀调整基准日),以月为周期,股价经过复权处理和通胀调整后得到真实的股价,作为计算CAPE中的P。其中通胀调整所使用的数据为CPI月环比数据。 

由于A股历史比较短,因而我们取经过通胀调整的前5年的平均盈利作为计算CAPE中的E,以2012年8月10日为基准,前5年每年的EPS经过复权调整和通胀调整之后得到真实的EPS,然后取前5年的真实EPS的均值作为计算CAPE中的E。2004年以来,A股市场周期调整市盈率(CAPE)均值为37.2倍,标准差为18.46,最高值为2007年9月底的106倍,最低值为2012年7月底的18.25倍,均值和波动范围远远超过美国市场;1881年以来标准普尔500指数的周期调整市盈率的波动区间为4.78倍至44.9倍,均值为16.45倍,标准差为6.56。由图5可知,A股市场的CAPE的波动具备较为明显的系统性和持续性,也就说CAPE的趋势一旦形成,往往会持续较长的时间和幅度。表现出较为明显的趋势性特点,极值的大小和处于极限期间的时间都可能会超过投入者的预期(正态分布的概率)。

参考文献

  • 周期调整市盈率CAPE研究.2012年08月15日
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