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固定收益套利

什么是固定收益套利

固定收益套利是指对具备固定收益的债务工具实行套利。

常见的固定收益套利策略

互换息差套利(Swap Spread Arbitrage)

互换息差套利是最受欢迎的固定收益套利策略之一。著名的对冲基金长期资本经营管理(Long Term Capital Management, LTCM)曾持有互换息差套利的巨额头寸,在1998年出事之前,为其在该项策略头寸上的损失达到15亿美元,是其在单项投入策略上最大的损失。随着LTCM的崩盘,所罗门美邦(Salomon Smith Barney)、高盛、摩根士丹利、美国银行、巴克莱银行、D.E. Shaw等金融大鳄持有的互换息差套利的巨额头寸都被曝光,且都遭受了巨额损失。从金融大鳄们的巨额持仓状况可见该套利策略当时的受欢迎程度。

互换息差套利策略由被称为两条腿(legs)的两个部分组成:第一条腿,套利者实行一笔面额互换(par swap)交易,收到的是固定息票率的CMS(固定期限互换,Constant Maturity Swap),付出的是浮动的伦敦银行同业拆借利率Lt;第二条腿,套利者卖空一张与前面互换相同期限的平值国债,并将卖空所得投入于保证金账户,以赚取回购利率。第二条腿的现金流包含支付平值国债的固定息票率CMT,以及从保证金账户收到回购利率Rt。综合考虑这两条腿总的现金流,套利者收到的是固定的年金SS=CMS-CMT,付出的是浮动息差St=Lt-Rt。严格来说,互换息差套利并不是教科书上所定义的套利(arbitrage),因为其存在着间接违约危机。

收益率曲线套利(Yield Curve Arbitrage)

收益率曲线套利是在收益率曲线的某些点上做多、另一些点上做空,该策略通常是“蝶式”交易,例如投入者做多5年期国债,同时做空2年期国债与10年期国债,使得该投入策略对收益率期限结构的数值与斜率呈现中性。通常而言,收益率曲线套利有很多区别“口味”的策略,但它们也有着一些共同要素。第一,需要对收益率曲线实行解析,以识别哪些点为“富(Rich)”哪些点为“贫(Cheap)”;第二,投入者构建一个投入组合,利用前面找到的错误估值做多某些债券,同时做空另一些债券,以最大限度地减少该投入组合的危机;第三,持有该投入组合直到债券的相对比价的回归、整个套利交易收敛。

按揭贷款套利(Mortgage Arbitrage)

按揭贷款抵押证券(Mortgage-backed Securities,MBS)套利策略由两部分组成,即购买MBS 过手证券(passthrough),并用互换来对冲其利率危机。过手证券是资产证券化的一种方式,通过这种方式,可以将一个抵押贷款池中所有的本金与利息现金流(扣除服务费与担保费)转给过手证券的投入者。债券市场协会统计显示,MBS是美国最大的固定收益部门,过手证券是最常见的与按揭贷款相关的产品,按揭贷款套利策略也被对冲基金普遍运用。MBS 过手证券的紧要危机是提前还款危机,因为业主可以对其按揭贷款提前还款,从而使得过手证券的现金流出现不确定性。

波动率套利(Volatility Arbitrage)

对从事固定收益投入的对冲基金来说,波动率套利扮演着重要的角色。比如,LTCM在1998年出现危机之前,它在波动率套利头寸方面的损失超过了13亿美元。波动率套利策略最简单的实施方式是通过卖出期权,然后对标的资产实行德尔塔对冲(delta-hedge)。如果当时的隐含波动率高于随后的实际现波动率,那么卖出期权将会产生超额收益,投入者也会从中获利。

资本结构套利(Capital Structure Arbitrage)

资本结构套利有时也被称为信用套利(credit arbitrage),其是指利用企业的负债与其他证券(例如权益)之间出现的错误定价关系,而实行的一类固定收益交易策略。在过去的十几年中,随着信用违约互换(credit default swap,CDS)呈指数式爆发增长,这一策略已经越来越受到自营交易商与投入银行的欢迎,也有越来越多的对冲基金参与其中。

以上介绍了几种国际市场上常用的固定收益套利策略。随着包含现券及其衍生品在内的固定收益市场的进展,国内的固定收益类策略与相关的产品将会得到极大丰富。与境外成熟市场相比,其进展空间巨大,面临的挑战也很大,其中最重要的是人才,这些复杂的投入策略从设计到执行都需要投入大量的“知识资本(intellectual capital)”,国外研究表明,投入越多知识资本的策略,其所能产生的超额收益也越显著,这也证明了在金融领域,知识能够产生额外的收益,在这方面的投入是非常有价值的。


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