对冲基金

对冲基金的起源与进展

对冲基金(也称避险基金或套利基金)意为“危机对冲过的基金”,起源于50年代初的美国。当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍出产品以及对相关联的区别股票实行空买空卖、危机对冲的操作技巧,在一定程度上可规避和化解投入危机。1949年世界上诞生了第一个有限合作制的琼斯对冲基金。虽然对冲基金在20世纪50年代已经出现,但是,它在接下来的三十年间并未引起人们的太多关注,直到上世纪80年代,随着金融自由化的进展,对冲基金才有了更广阔的投入机会,从此进入了快速进展的阶段。20世纪90年代,世界通货膨胀的威胁逐渐减少,同时金融工具日趋成熟和多样化,对冲基金进入了蓬勃进展的阶段。据英国《经济学人》的统计,从1990年到2000年,3000多个新的对冲基金在美国和英国出现。2002年后,对冲基金的收益率有所下降,但对冲基金的规模依然不小,据英国《金融时报》2005年10月22日报道,截至目前为止,全球对冲基金总资产额已经达到1.1万亿美元。

在一个最基本的对冲操作中。基金经营管理者在购入一种股票后,同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时,卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的危机得到对冲。在另一类对冲操作中、基金经营管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业中看好的几只优质股,同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是,如该行业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差企业的股票跌幅必大于优质股。则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段,早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投入策略的基金经营管理形式。

对冲基金的特点

经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的危机对冲的内涵,Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投入模式的代名词。即基于最新的投入理论和极其复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍出产品的杠杆效用,承担高危机。追求高收益的投入模式。现在的对冲基金有以下几个特点:

(1)投入行为的复杂性。

近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍出产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的紧要操作工具。这些衍出产品本为对冲危机而设计,但因其低成本。高危机、高回报的特性,成为许多现代对冲基金实行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设什,根据市场预测实行投入,在预测准确时获取超额利润,或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投入策略,在市场恢复正常状态时获取差价。

(2)投入效应的高杠杆性。

典型的对冲基金往往利用银行信用,以极高的杠杆借贷(Leverage)在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投入资金,从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性,使得对冲基金可以利用基金资产方便地实行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金,可以通过反复抵押其证券资产,贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在,使得在一笔交易后扣除贷款利息,净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样,也恰恰因为杠杆效应,对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大危机。

(3)筹资方式的私募性。

对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投入者以资金入伙,提给大部分资金但不参与投入行为;基金经营管理者以资金和技能入伙,负责基金的投入决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性,因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下,而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质,从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高危机性和复杂的投入机理,许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金,以保护普通投入者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管,在美国市场上实行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低,管制松散的地区实行离岸注册,并仅限于向美国境外的投入者募集资金。

(4)操作的隐蔽性和灵活性。

对冲基金与面向普通投入者的证券投入基金不但在基金投入者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别。在投入行为的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投入基金一般都有较明确的资产组合定义。即在投入工具的选择和比例上有确定的方案,如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半,增长型基金指侧重于高增长性股票的投入:同时,共同基金不得利用信贷资金实行投入,而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定,可利用一切可操作的金融工具和组合,最大限度地使用信贷资金,以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应,对冲基金在现代国际金融市场的投机行为中担当了重要角色。

对冲基金的运作

最初的对冲操作中,基金经营管理者在购入一种股票后,同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时,卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的危机得到对冲。在另一类对冲操作中,基金经营管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业几只优质股,同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是,如该行业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失;如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差企业的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段,早期的对冲基金才被用于避险保值的保守投入策略的基金经营管理形式。可是,随着时间的推移,人们对金融衍生工具的作用的理解逐渐深入,近年来对冲基金倍受青睐是由于对冲基金有能力在熊市赚钱。从1999年到2002年,普通公共基金平均每年损失11.7%,而对冲基金在同一期间每年赢利11.2%。对冲基金实现如此骄人的成绩是有原因的,而且它们所获得的收益并不像外界所理解的那么容易,几乎所有对冲基金的经营管理者都是出色的金融经纪。

价格、交易量被对冲基金所利用的金融衍生工具(以期权为例)有三大特点:

第一,它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易,人们把其称为对冲基金的放大作用,一般为20至100倍;当这笔交易足够大时,就可以影响价格;

第二,根据洛伦兹•格利茨的观点,由于期权合约的买者只有权利而没有义务,即在交割日时,如果该期权的执行价格(Strikeprice)不利于期权持有者,该持有者可以不履行它。这种安排降低了期权购买者的危机,同时又诱使人们实行更为冒险的投入(即投机);

第三,根据约翰·赫尔的观点,期权的执行价格越是偏离期权的标的资产(特定标的物)的现货价格,其本身的价格越低,这给对冲基金后来的投机行为带来便利。

对冲基金经营管理者发现金融衍生工具的上述特点后,他们所掌握的对冲基金便开始改变了投入策略,他们把套期交易的投入策略变为通过大量交易操纵相关的几个金融市场,从它们的价格变动中获利。

对冲基金如何获利

对冲基金最早起源于1950年代。通常这种形式的投入行为包含了两种技术,根据这两种操作技巧实行避险交易。

第一种是放空,例如先向借得股票来卖出,并且同意未来股票偿还,赚取股票下跌的利润

第二种是财务杠杆操作,就是借钱来实行交易。

例如:放空市场指数来规避整体市场下跌的危机,然后借钱买进他们认为价值低沽的股票这时侯如果市场指数下跌,则放空指数部份产生利润,股票部份因股价已经低沽,所以下跌的幅度理论上将小于市场指数。

当市场指数上涨,放空指数部份将产生亏损,但是他们手中持有的低估价 值股票理论上通常会涨得比市场指数多,故仍有获利。不论市场指数涨跌对投入部位的损益影响不大,以表彰其能规避市场危机的功能。

对冲基金投入案例

已经被人们了解的众多对冲基金投入案例中,对冲基金对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时,这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时,被攻击的国家被破坏得越严重,对实施攻击的对冲基金越有利。其结果,是对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看,对冲基金的这种行为被认为接近于垄断,那么它所获得的收入则近乎垄断利润。经济学界所公认,市场作为一个配置资源的机制是有效的,但是,一旦有对冲基金操纵价格,不仅输赢的机会不均等,而且会导致对包含货币体系在内的市场本身的破坏,更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看,既然没有效率,也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配,赢者的收入不仅以输者同等的损失,而且以输者更大的损失,以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价;从全球角度看,都是一种净的福利损失。

(1)1992年狙击英镑

1979年始,还没有统一货币的欧洲经济共同体统一了各国的货币兑换率,组成欧洲货币汇率连保体系。该体系规范各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”的25%范围内允许上下浮动,如果某一成员国货币汇率超出此范围,其他各国中央银行将采取行动出面干预。然而,欧共体成员国的经济进展不平衡,财政政策根本无法统一,各国货币受到本国利率和通货膨胀率的影响各不相同,因此某些时候,连保体系强迫各国中央银行做出违背他们意愿的行动,如在外汇交易强烈波动时,那些中央银行不得不买进疲软的货币,卖出坚挺的货币,以保持外汇市场稳定。

1989年,东西德统一后,德国经济强劲增长,德国马克坚挺,而1992年的英国处于经济不景气时期,英镑相对疲软。为了支持英镑,英国银行利率持续高升,但这样必然伤害了英国的利益,于是英国希望德国降低马克的利率以缓解英镑的压力,可是由于德国经济过热,德国希望以高利率政策来为经济降温。由于德国拒绝配合,英国在货币市场中持续下挫,尽管英、德两国联手抛售马克购进英镑,但仍无济于事。1992年9月,德国中央银行行长在媒体上发表了一篇文章,文章中提到,欧洲货币体制的不稳定只有通过货币贬值才能解决。索罗斯预感到,德国人准备撤退了,马克不再支持英镑,于是他旗下的量子基金以5%的保证金方式大笔借贷英镑,购买马克。他的策略是:当英镑汇率未跌之前用英镑买马克,当英镑汇率暴跌后卖出一部分马克即可还掉当初借贷的英镑,剩下的就是净赚。在此次行动中,索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美元的英镑,买进了相当于60亿美元的马克,在一个多月时间内净赚15亿美元,而欧洲各国中央银行共计损伤了60亿美元,事件以英镑在1个月内汇率下挫20%而告终。


(2)亚洲金融风暴

1997年7月,量子基金大量卖空泰铢,迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动,从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。之后危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区,港元便成为亚洲最贵的货币。其后量子基金和老虎基金试图狙击港元,但香港金融经营管理局拥有大量外汇储备,加上当局大幅调高息率,使对冲基金的计划没有成功,但高息却使香港恒生指数急跌四成,他们意识到同时卖空港元和港股期货,前者使息率急升,拖跨港股,就“必定”可以获利。1998年8月索罗斯联手多家巨型国际金融机构冲击香港汇市、股市和期市,以惨败告终。然而,香港政府却在1998年8月入市干预,令对冲基金同时在外汇市场和港股期货市场损手。

著名的对冲基金

对冲基金中最著名的莫过于乔治·索罗斯的量子基金及朱里安·罗伯逊的老虎基金,它们都曾创造过高达40%至50%的复合年度收益率。采取高危机的投入,为对冲基金可能带来高收益的同时也为对冲基金带来不可预估的损失。最大规模的对冲基金都不可能在变幻莫测的金融市场中永远处于不败之地。

关于量子基金

1969年量子基金的前身双鹰基金由乔治·索罗斯创立,注册资本为400万美元。1973年该基金改名为索罗斯基金,资本额跃升到1200万美元。索罗斯基金旗下有五个风格各异的对冲基金,而量子基金是最大的一个,也是全球最大的规模对冲基金之一。1979年索罗斯再次把旗下的企业改名,正式命名为量子企业。之所谓取量子这个词语是源于海森堡的量子力学测不准原理,此定律与索罗斯的金融市场观相吻合。测不准定律认为:在量子力学中,要准确描述原子粒子的运动是不可能的。而索罗斯认为:市场总是处在不确定和不停的波动状态,但通过明显的贴现,与不可预料因素下赌,赚钱是可能的。企业顺利的运转,得到超票面价格,是以股票的供给和要求为基础的。

量子基金的总部设立在纽约,但其出资人皆为非美国国籍的境外投入者,其目的是为了避开美国证券交易委员会的监管。量子基金投入于商品、外汇、股票和债券,并大量运用金融衍出产品和杠杆融资,从事全方位的国际性金融操作。凭借索罗斯出色的解析能力和胆识,量子基金在世界金融市场中逐渐成长壮大。由于索罗斯多次准确地预见到某个行业和企业的非同寻常的成长潜力,从而在这些股票的上升历程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中,索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。至1997年末,量子基金已增值为资产总值近60亿美元。在1969年注入量子基金的1美元在1996年底已增值至3万美元,即增长了3万倍。

关于老虎基金

1980年著名经纪人朱利安·罗伯逊集资800万美元创立了自己的企业——老虎基金经营管理企业。1993年,老虎基金经营管理企业旗下的对冲基金——老虎基金攻击英镑、里拉成功,并在此次行动中获得巨大的收益,老虎基金从此名声鹊起,被众多投入者所追捧,老虎基金的资本此后迅速膨胀,最终成为美国最为显赫的对冲基金。

20世纪90年代中期后,老虎基金经营管理企业的业绩节节攀升,在股、汇市投入中同时取得不菲的业绩,企业的最高赢利(扣除经营管理费)达到32%,在1998年的夏天,其总资产达到230亿美元的高峰,一度成为美国最大的对冲基金。

1998年的下半年,老虎基金在一系列的投入中失误,从此走下坡路。1998年期间,俄罗斯金融危机后,日元对美元的汇价一度跌至147:1,出于预期该比价将跌至150日元以下,朱利安·罗伯逊命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元,但日元却在日本经济没有任何好转的状况下,在两个月内急升到115日元,罗伯逊损失惨重。在有统计的单日(1998年10月7日)最大损失中,老虎基金便亏损了20亿美元,1998年的9月份及10月份,老虎基金在日元的投机上累计亏损近50亿美元。

1999年,罗伯逊重仓美国航空集团和废料经营管理企业的股票,可是两个商业巨头的股价却持续下跌,因此老虎基金再次被重创。

从1998年12月开始,近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出,到1999年10月,总共有50亿美元的资金从老虎基金经营管理企业撤走,投入者的撤资使基金经理无法专注于长期投入,从而影响长期投入者的信心。因此,1999年10月6日,罗伯逊要求从2000年3月31日开始,旗下的"老虎"、"美洲狮"、"美洲豹"三只基金的赎回期改为半年一次,但到2000年3月31日,罗伯逊在老虎基金从230亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的状况宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务。老虎基金倒闭后对65亿美元的资产实行清盘,其中80%归还投入者,朱利安·罗伯逊个人留下15亿美元继续投入。

选择对冲基金应关注的要点

德意志银行对机构投入者的一个调查证实了很多业内人士一直以来所怀疑的问题,那就是投入决定不会受到对冲基金费用差异的太大影响。

投入者选择对冲基金紧要依据于三个方面,理念、背景和业绩。调查指出,在参与者中,42%称他们注重投入理念,26%注重背景,22%注重业绩。与之形成对照,仅仅有1%的被访者在评价对冲基金时提及了佣金问题。这是这个调查项目第二年显示佣金的非重要性。

这一调查针对全世界的376个资产投入者实行,其投入的对冲基金总金额达到3500亿美元。半数的受访者为基金投入基金者。其中16%为家庭投入者,10%为捐款和基金会投入,7%为银行,6%为退休金。投入中的2/3弱来自美国,1/3来自欧洲,5%来自亚洲。

这份调查报告显示了投入者之间的巨大差异,但同时也存在共同点。大多数投入者(60%)在2-6个月间做出对冲基金投入决定,但37%的则在他们需要实行投入时于不到一个月的时间内实行,家庭投入者和基金投入基金者更偏好于后者。

对于81%的投入者来说,一年的投入周期是没有问题的,但14%的投入者则将投入周期锁定在两年。在全部受访者中,17%拥有对冲基金组合中的股票。在拥有股票的投入者当中,50%为对冲基金,21%为银行,17%为家庭投入者。基金投入基金者仅仅占14%。

在危机经营管理方面,57%的投入者每个月检查他们的对冲基金收益,而19%为每周一次,14%每季度一次。投入者中的半数每月重新衡量一下自己的投入收益,28%每季度一次,而12%则为每年一次。

大多数投入者(61%)得到了有限的信息,而36%得到了全部的信息。希望得到更多信息的紧要理由就是希望监测危机和制定策略。在这方面,由外部经营管理者经营管理的对冲基金有所区别。他们需要比基金投入基金,家庭或者银行投入者得到更透明的信息。65%的受访者称在他们的对冲基金中不会考虑组合产品,而不到1/3的投入者则打算这样做。银行,其它基金的对冲基金投入以及保险企业比较喜欢使用组合产品。

在问及服务地提给问题时,投入者们要求更多的额外服务。大多数人希望首席经纪人帮助他们同基金经营管理者会面,并提给危机和投入报告。实际上,投入者紧要通过交谈和首席经纪人来寻找新的基金经营管理者。他们同时也希望基金经营管理者提给更多的基金信息和危机水平。

对冲基金与一般基金的差异

1、对冲基金是以报酬率的绝对值来衡量,因为不论市场涨或跌,都有获利 的可能。传统基金的操作绩效利用某一种市场指数来衡量,如S&P500指数或是其它相似的基金之绩效作为评比。

2、对冲基金则很少受到限制,市场走跌时,会利用衍生性金融商品实行策 略性交易增进基金绩效。传统基金在衍生性金融商品的操作,受到很大的限制,因此在市场走势疲软时,也不能从中获利。

3、传统基金收取基金净值若干比率的经营管理费,对冲基金的经理人收取的则 是绩效费赚取利润中收取一定比率经营管理费。会使得基金经理人有强烈的动机帮客户赚取利润,相对的危机的机率也升高不少。

4、对冲基金可以从事操作衍生性金融商品区别的组合,来决定暴露在市场的危机有多高。传统基金不能利用衍生性金融商品来规避市场跌的危机,保护基金的投入组合顶多只是现金比率提高,或是从事有限度的指数期货操作。


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