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市场择时理论

什么是市场择时理论

1996年Stein在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场择时假说(market timing hypothesis),即在股票市场非理性、企业股价被过分高估时,理性的经营管理者可能发行更多的股票以利用投入者的过度热情;反之当股票价格被过分低估时,经营管理者可能回购股票。沿着这一思路,以后的学者从市场择时这一新的视角展开对企业资本结构理论和实证的深入研究。 Hovakimian等人的研究发现,企业倾向于在企业股票价格出现显著上升后发行新股。Graham 和Harvey通过对企业CFO的问卷调查发现,择时行为在企业当中很常见。

2002年,Baker和Wurgler提出了一个新的资本结构理论:市场择时理论。该理论认为,对企业而言,没有一个最优的资本结构,企业的资本结构只是企业历史上有意的市场择时行为的累积结果。市场择时理论突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设,来研究经营管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具,利用市场上暂时出现的低成本融资优势,使现有股东价值最大化,并形成长期资本结构的一种理论解析框架。市场择时资本结构理论的提出,为解释企业融资决策行为提给了一个全新的视角。

与此同时,Baker和Wurgler提出了以下两种股票市场时机模式:首先,股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为企业金融理论所提出的关于投入者或经营管理者的一种非理性模式:投入者在情绪高涨时会推动股价上涨,导致股价高估;而在情绪低落时则会推动股价下跌,导致股价低估。在此模式下,如果企业没有实现最优资本结构,经营管理者随后也不需要调整企业的资本结构,这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。其次,信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为,经营管理者比任何其他人都更了解投入项目的“真实”价值,每个企业的经营管理层都乐意向市场宣布前景光明的投入项目,以此来推高股价,展示自己的优秀业绩。因此,投入者不会相信经营管理者是怎样说的,从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度,经营管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。

Hovakimian在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现市值账面比和股票收益对企业股票发行具备重要影响,股票发行时机是由市场条件驱动的。Welch研究了股票价格变动对企业资本结构的影响,发现在股市持续错误定价导致股票收益变化时,股票收益变化会影响企业的资本结构,从而支持了股票错误定价市场时机模式。Huang和Ritter运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响,从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论,其研究结果表明,市场时机是企业选择发行股票或债券的重要决定因素,发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。 Henderson、Jegadeesh和Weisbach在调查l990——2001年世界范围内企业融资资金来源状况时发现,市场时机是企业发行证券时的重要考虑因素,各企业在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。


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