敌意收购是指目标企业的经营者拒绝与收购者合作，对收购持反对和抗拒态度的企业收购。

通常收购人在不与对方经营管理层协商的状况下，在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标企业经营管理层就会对此持不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股东大会授权企业经营管理层采取反收购措施，因此敌意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。

敌意收购是经过收购者和目标企业股东双方的合作, 旨在通过收购目标企业股东手中所持的股份,取代其目标企业的投入者地位而成为目标企业的股东, 因此在法律上的效果即引起了股权关系的变更。敌意收购的法律关系包含以下内容:

①敌意收购法律关系的主体及其权利义务

在敌意收购中, 收购方、目标企业以及收购方和目标企业的股东、董事均参与其中, 他们虽然并非都是敌意收购的直接当事人, 但是他们各有自己的利益主张, 都是敌意收购的利益关系人。而敌意收购的法律制度是以平衡各方关系人之间的利益为宗旨的, 通过赋予处于弱势的当事人更多的权利, 对处于优势的当事人更多的课以义务, 来对敌意收购这一经济行为予以法律规制。

(1) 收购方及其权利和义务

有学者将敌意收购者称为企业袭击者(CorporateRaider) , 收购者一般都是经过对目标企业的经营状况、股票价格、股权结构、收购的成功概率作了大量的解析研究后, 在股票市场上买入目标企业的股份, 以达到控制该企业的目的。因此, 在敌意收购中, 收购者处于主动的优势地位, 法律对其规范了最紧要的义务就是信息披露义务, 以保障其他当事人的权益。在信息披露历程中, 收购者应该对其收购的目的、收购要约内容及收购的股份递增历程等事实实行披露。在此历程中, 第一, 应该做好提前警告系统( 即持股预警披露制度) 。其具体状况包含: 大股东首次披露持股比例; 收购人持有股份数额增减变化的披露; 预警体系中关联人持股问题。为了规避法律的规范, 收购人往往与他人联手共同在股市买入目标企业股票, 等到收购方宣布达到首次披露的持股数额时, 实际上已经拥有了目标企业不止这个比例的股份, 对目标企业带来实质上的不公平。各国证券法还大都规范了关联人持股的禁止性规范。我国原《证券法》的一个重大立法缺陷就是没有规范关联人持股问题, 但是, 在2005 年10 月27 日审议通过的重新修订的《证券法》第86 条就规范了持股预警披露制度。第二, 应该做好要约披露制度。各国收购法是围绕着收购要约展开的, 因此, 要约披露制度便成为企业收购行为制度的核心。上市企业敌意收购中的收购方要约披露的基本原则就是使目标企业股东, 尤其是中小股东获悉一切有可能影响投入决策的信息。第三, 收购者的消极不作为义务。根据各国证券法的立法可以看出, 各国信息披露制度中都明确规范: 禁止在披露历程中作不实披露, 故意以虚假的、误导的信息或者隐瞒真实状况使他人作出与自己内心意思不相一致的行为, 以及禁止内部人员利用便利条件先获得信息, 再利用这些尚未公开的信息为自己谋求利益, 给其他股东带来实质上的不公平。

(2) 目标企业及其权利和义务

由于目标企业与收购方是平等的民事主体, 因此目标企业在敌意收购行为中有权获悉相关的信息; 可以对其股东作出建议, 表明对该收购的态度;可以对收购方的不合法行为提出抗辩, 并且可以通过合法程序采取一定的反收购措施。对于目标企业来说, 敌意收购的法律后果就是企业控制权的更换,这直接关系到目标企业股东的切身利益, 因此目标企业的经营管理层在敌意收购中的义务紧要是对其股东所负有的一系列义务, 目标企业董事的注意义务( Duty of care) 和忠实义务( Duty of loyalty) 是董事在上市企业收购中的总体要求。其具体表现在于: 第一, 目标企业董事会获悉收购人的收购意图后, 有义务及时通知股东的义务: 第二, 禁止阻挠行为, 当真正的要约已经向目标企业的董事会传送或目标企业董事会有理由相信即将收到真正的要约后, 目标企业董事会不可在未经股东与股东大会予以批准的状况下, 就企业事务采取任何行为, 在效果上令该项真正的要约受到阻挠或使股东根据要约的利弊去作决定; 第三, 在出价结束或被宣布为无条件以前, 董事不得辞职; 第四、董事们应当保留独立的财务顾问以向董事会提给咨询意见, 说明出价是否公平合理,并将这种咨询意见通知股东。当收购要约结束后, 目标企业董事会负有出具意见书的义务, 此意见书应在公开收购股权期限届满前提出, 披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。

②敌意收购法律关系的客体及其特性

就其性质而言, 企业敌意收购是企业控制权交易的一种形式, 是以目标企业有表决权股份的买卖为法律关系的客体的。成为收购客体的企业股份必须具备可流通性和有表决权两大特征。我国《证券法》对收购客体未作任何限制。目前, 收购的客体仅限于“发行在外的普通股”。境外相关立法都有规范,附有可取得有表决权股份的其它有价证券亦属于企业收购的客体, 如可转换企业债券、认股权证、优先认股权证、附有新股认股权的企业债券等。在我国,只要是上市企业发行的股票都享有表决权, 所以从这一点讲, 都可以成为某次收购的标的。但实践中,我国现有的上市企业已有发行可转换债券和认股权证, 我们有必要考虑应将这些权益证券纳入企业收购的对象范围。

通过修改企业章程，增加企业反并购条款，提高企业更换高管、董事的成本，是抵御“野蛮 ’敲门的重要措施。企业可结合自身经营状况以及进展需求，引入“金降落伞”条例，增强对于企业董事会，监管会、高管提前终止任职的资金等多种补偿，明确规范企业每次或者每年能够改选董事的最高比例。如2016年8月，廊坊进展在企业章程中，加入企业每年更换的非职工监事不可超过1/2、非职工董事不可超过1/3，除任期届满或者董事(监事)辞职的状况以外。

在企业章程中转变企业原本治理结构，提升企业股东议案、参与议案的表决难度，也是预防“野蛮”入侵的常见措施。如在企业章程的修改事项中，对董事会予以授权，其能够提前排除股东提案，可不配合股东召集的股东大会，针对不承认的股东大会决议，可保留诉讼权利，通过此种方式，防范“野蛮”的恶意收购。

企业收购的出现不仅是经济进展的必然, 更是现代企业法律制度确立的结果, 尤其是企业设立从特许设立转为准则主义, 并允许法人持股, 使企业收购成为企业兼并的一个重要手段而被广泛利用。自敌意收购行为于20 世纪60 年代后期在美国展开后即成为人们议论的中心。对于敌意收购的价值解析,更是褒贬不一。

首先, 敌意收购通过更换不称职的经营管理层能够降低代理成本。股份企业代理成本不可克服。企业在无效率的经营管理层支配下经营效率极低, 反映在企业股票价格上就是股票价格的持续走低, 这将会引起收购者的注意, 一旦实现了收购, 经营管理层将被代替和惩戒。在新的更具备经营才能和职业道德的经营管理层的指挥下, 企业的经营效率和股票价格都将上升。即使对从未成为收购目标的企业而言, 股东也会从敌意收购中获益, 因为敌意收购带来的潜在的“袭击者”( Corporate Raider) 及收购危险会使经营管理层竭尽全力勤勉履行责任, 最大效率的来提高企业的业绩,从而使企业免遭收购。

其次, 敌意收购形成了规模经济, 产生了协同效应。收购完成后, 两个或者两个以上的企业联合在一起, 他们在经营管理、财务和运营方面实现了整合和协同, 此时产生的价值要远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品的互补、单位产品成本的下降、借贷开支的减少等。这种理论已经得到广泛的认同。

当然, 敌意收购本身还具备一些弊端。由于收购未必就是经营者经营管理不善带来的后果, 经营良好的企业也可能遭到袭击, 因此, 目标企业的经营管理层有可能不会有足够的压力来改善企业的经营业绩。另外,要成功的实现收购, 收购企业需要花费巨大的成本,包含聘请法律顾问、财务专家和对目标企业的调查解析所要支付的费用。并且, 由于敌意收购的成功往往意味着目标企业经营管理层的下台, 为了维护自己的利益和地位, 目标企业经营管理层也往往会动用一切力量来抵制收购, 这种激烈的收购和反收购战会造成社会资源的巨大浪费。此外, 收购成功后, 随着经营管理层的被更换, 原来由目标企业经营管理层建立起来的企业与其他经济组织之间的良好的合作关系、信任关系也可能会中断, 这都是企业在收购成功后在进展中所要面临的问题。

事实上, 在我国, 敌意收购的作用与意义是两方面的。随着我国股改的完成, 上市企业收购的大环境发生了根本性改变。作为一个标志,“敌意收购”应运而生。如何理解市场环境的变化,“敌意收购”对我国资本市场的进展意味着什么, 这是我们必须解决的问题。据我国并购专家、联合证券并购与私募融资总部总经理刘小丹先生解析, 由于上市企业收购的环境发生了根本性改变, 对于收购而言, 全流通市场解决了两大问题, 其一是对企业的合理估值。由于不再存在二元股权结构, 区别种类的股票价值统一, 因此通过市场可以实现对整个企业的价值发现。若投入者认为企业价值被低估, 那么便有可能发起收购。全流通解决的另外一个根本性的问题便是市场的流动性得以解决。这显然是并购最需要的基础条件。以往

收购上市企业绝大多数状况下只能通过协议收购,实现价值退出的通道也是如此。这种低效率的流动显然是并购发生的严重阻碍。而在全流通的市场环境下, 交易各方可以通过多种方式的选择来实现进退之战略, 这必将带来并购数量的增加以及并购手段的丰富。另一方面, 配套法律制度的建设也将推动并购市场的繁荣。紧要表现为《企业法》、《证券法》以及配套的《上市企业收购经营管理办法》等系列规章制度, 对要约收购、股权支付等一系列重大制度做出调整或者安排, 为并购的发生提给了法律层面的支持和保障。在我国,“敌意收购”对于股东尤其是中小股东而言未必是“洪水猛兽”, 相反有可能是促进企业治理结构完善、效率提升的有效手段。从这个意义上来讲, 在目前中国市场, 应该更多的鼓励敌意收购的发生而不是限制。

在中国证券史上，90年代宝安、延中的控股大战以及大飞乐、小飞乐的收购案都是恶意收购的经典案例，且大多成功。

2015年7月10日，宝能系首次举牌万科，拉开了宝万之争的序幕。随后，宝能系开始不断增持万科股票，用了不到半年的时间，就坐上了万科第一大股东的位置。虽然在此期间，原第一大股东华润也曾作出抵抗，但最终不及宝能，只能屈居第二。随后，万科A、H股进入紧急停牌，股权之争进入僵持阶段。在长达3个月的沉寂后，万科与深圳地铁达成合作备忘录，这一联手使得华润与万科彻底翻脸，转而与宝能系一道共同声讨万科经营管理层。然而，事情还远远没有结束，2016年8月4日，恒大突然宣布持股万科4.68%的股权，由此成为万科第四大股东。恒大的横空出世，使得原本复杂的局面再生变数。之后，经历了一系列的混战，同时保监会叫停险资，华润转让万科股票给深铁，并退出股权大战。2017年6月11日，万科再度宣布深圳地铁的增持，同时发布报告书告知恒大的退出。至此，万科股权结构已经发生了天翻地覆的变化，第一大股东俨然由持股25.4%的宝能变成了持股29.38%的深圳地铁。这一改变也表明宝能系想要掌控万科的计划基本宣告失败。

在美国证券史上，此类恶意收购也层出不穷，2004年12月13日上午，甲骨文恶意收购仁科案就是一例。当天，两家企业同时发布公告称，仁科同意以每股 26.50美元现金、合总额103亿美元的价格被甲骨文收购。从收购历程来看，从正式决定收购完成，甲骨文先后对收购价格实行了5次调整，从最初的63亿美元调整至73亿美元，然后调至94亿美元，又到77亿美元，而最后以103亿美元成交，前后历时18个月。

2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部企业(Midwest)挂出大股东中钢集团的声明，截至7月10日，中钢总计持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例达到50.97%，获得了Midwest的控股权。解析人士称，此项目是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝试，也是第一宗成功的敌意收购案例,已无需澳官方再行审批。对于鼓舞中国企业开展海外并购会产生积极影响。

一位熟悉中钢的解析人士向记者表示，此次中钢在澳洲对中西部企业的成功收购，在中国企业海外并购史上是具备里程碑意义的。这是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的“没有被邀请的要约收购”(unsolicited takeover),也就是大家所称的敌意收购(hostile takeover)。 此项目仅是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝试，也是第一宗成功的敌意收购案例。其他中国企业很有可能会受此鼓舞，更加积极地实施他们的海外扩展计划。

敌意收购的法律关系解析

敌意收购是经过收购者和目标企业股东双方的合作, 旨在通过收购目标企业股东手中所持的股份,取代其目标企业的投入者地位而成为目标企业的股东, 因此在法律上的效果即引起了股权关系的变更。敌意收购的法律关系包含以下内容:

①敌意收购法律关系的主体及其权利义务

在敌意收购中, 收购方、目标企业以及收购方和目标企业的股东、董事均参与其中, 他们虽然并非都是敌意收购的直接当事人, 但是他们各有自己的利益主张, 都是敌意收购的利益关系人。而敌意收购的法律制度是以平衡各方关系人之间的利益为宗旨的, 通过赋予处于弱势的当事人更多的权利, 对处于优势的当事人更多的课以义务, 来对敌意收购这一经济行为予以法律规制。

(1) 收购方及其权利和义务

有学者将敌意收购者称为企业袭击者(CorporateRaider) , 收购者一般都是经过对目标企业的经营状况、股票价格、股权结构、收购的成功概率作了大量的解析研究后, 在股票市场上买入目标企业的股份, 以达到控制该企业的目的。因此, 在敌意收购中, 收购者处于主动的优势地位, 法律对其规范了最紧要的义务就是信息披露义务, 以保障其他当事人的权益。在信息披露历程中, 收购者应该对其收购的目的、收购要约内容及收购的股份递增历程等事实实行披露。在此历程中, 第一, 应该做好提前警告系统( 即持股预警披露制度) 。其具体状况包含: 大股东首次披露持股比例; 收购人持有股份数额增减变化的披露; 预警体系中关联人持股问题。为了规避法律的规范, 收购人往往与他人联手共同在股市买入目标企业股票, 等到收购方宣布达到首次披露的持股数额时, 实际上已经拥有了目标企业不止这个比例的股份, 对目标企业带来实质上的不公平。各国证券法还大都规范了关联人持股的禁止性规范。我国原《证券法》的一个重大立法缺陷就是没有规范关联人持股问题, 但是, 在2005 年10 月27 日审议通过的重新修订的《证券法》第86 条就规范了持股预警披露制度。第二, 应该做好要约披露制度。各国收购法是围绕着收购要约展开的, 因此, 要约披露制度便成为企业收购行为制度的核心。上市企业敌意收购中的收购方要约披露的基本原则就是使目标企业股东, 尤其是中小股东获悉一切有可能影响投入决策的信息。第三, 收购者的消极不作为义务。根据各国证券法的立法可以看出, 各国信息披露制度中都明确规范: 禁止在披露历程中作不实披露, 故意以虚假的、误导的信息或者隐瞒真实状况使他人作出与自己内心意思不相一致的行为, 以及禁止内部人员利用便利条件先获得信息, 再利用这些尚未公开的信息为自己谋求利益, 给其他股东带来实质上的不公平。

(2) 目标企业及其权利和义务

由于目标企业与收购方是平等的民事主体, 因此目标企业在敌意收购行为中有权获悉相关的信息; 可以对其股东作出建议, 表明对该收购的态度;可以对收购方的不合法行为提出抗辩, 并且可以通过合法程序采取一定的反收购措施。对于目标企业来说, 敌意收购的法律后果就是企业控制权的更换,这直接关系到目标企业股东的切身利益, 因此目标企业的经营管理层在敌意收购中的义务紧要是对其股东所负有的一系列义务, 目标企业董事的注意义务( Duty of care) 和忠实义务( Duty of loyalty) 是董事在上市企业收购中的总体要求。其具体表现在于: 第一, 目标企业董事会获悉收购人的收购意图后, 有义务及时通知股东的义务: 第二, 禁止阻挠行为, 当真正的要约已经向目标企业的董事会传送或目标企业董事会有理由相信即将收到真正的要约后, 目标企业董事会不可在未经股东与股东大会予以批准的状况下, 就企业事务采取任何行为, 在效果上令该项真正的要约受到阻挠或使股东根据要约的利弊去作决定; 第三, 在出价结束或被宣布为无条件以前, 董事不得辞职; 第四、董事们应当保留独立的财务顾问以向董事会提给咨询意见, 说明出价是否公平合理,并将这种咨询意见通知股东。当收购要约结束后, 目标企业董事会负有出具意见书的义务, 此意见书应在公开收购股权期限届满前提出, 披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。

②敌意收购法律关系的客体及其特性

就其性质而言, 企业敌意收购是企业控制权交易的一种形式, 是以目标企业有表决权股份的买卖为法律关系的客体的。成为收购客体的企业股份必须具备可流通性和有表决权两大特征。我国《证券法》对收购客体未作任何限制。目前, 收购的客体仅限于“发行在外的普通股”。境外相关立法都有规范,附有可取得有表决权股份的其它有价证券亦属于企业收购的客体, 如可转换企业债券、认股权证、优先认股权证、附有新股认股权的企业债券等。在我国,只要是上市企业发行的股票都享有表决权, 所以从这一点讲, 都可以成为某次收购的标的。但实践中,我国现有的上市企业已有发行可转换债券和认股权证, 我们有必要考虑应将这些权益证券纳入企业收购的对象范围。