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机构投资者

什么是机构投入者

机构投入者是指符合法律法规规范可以投入证券投入基金的注册登记或经政府有关部门批准设立的机构。

在证券市场上,凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人或机构,统称为证券投入者。机构投入者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门实行有价证券投入行为的法人机构。在西方国家,以有价证券投入收益为其重要收入来源的证券企业、投入企业、保险企业、各种福利基金、养老基金及金融财团等,一般称为机构投入者。其中最典型的机构投入者是专门从事有价证券投入的共同基金。在中国,机构投入者目前紧要是具备证券自营业务资格的证券经营机构,符合国家有关政策法规的投入经营管理基金等。

中国机构投入者进展历程

中国机构投入者的进展大致经历了以下三个阶段:

第一阶段,1990年-1997年,机构投入者处于萌芽状态。这个时期的机构投入者以证券企业为主,虽然市场上也有一些基金,但并不是真正意义上的证券投入基金,其规模较小,投入偏于保守,很多是以实业投入为主,证券投入部分比例较小。这些“老基金"在1996年后逐渐处于边缘地带。

第二阶段,1998年一2005年,市场调整和机构更替阶段。1998年3月23日第一批证券投入基金启动,基金金泰和基金开元分别在上交所和深交所上网发行。4月7日基金金泰和基金开元分别在上交所和深交所上市,成为首批上市的证券投入基金。一些不规范的证券企业、信托企业被市场淘汰,主管部门出台了一系列鼓励机构投入者进展的政策和措施,2002年12月,合格境外机构投入者制度(Qualified Foreign Institutional Investors,简称QFII)引入中国资本市场,2004年年初,国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定进展的若干意见》,明确要求大力进展机构投入者;2004年10月,经国务院批准,中国保险监督经营管理委员会、中国证券监督经营管理委员会联合发布并实施《保险机构投入者股票投入经营管理暂行办法》。这标志着我国保险资金首次获准直接投入股票市场。

第三阶段,2006年至今,机构投入者进入快速进展时期,初步形成了以证券投入基金为主,证券企业、信托企业、保险企业、合格境外机构投入者、社保基金、企业年金等其他机构投入者相结合的多元化格局。随着我国机构投入者数量的不断扩大、投入规模的增加以及整体质量的提高,证券市场投入主体的机构化日益明显。

机构投入者崛起的理论解析

(一)信息经济学角度

现代市场经济条件下,信息是指导人们一切行动的依据。人们获得信息的多少、获得信息的准确程度、获得信息的速度、获得信息的方式和成本等,深刻地影响着投入行为和效果。

1.证券市场的信息不完全

由于市场分割,信息通道受阻,单个投入者的信息志别和处理能力相对较差。因此面对证券市场的信息不完全,由于单个投入者在时间、专业知志、技术设备等方面明显处于弱势,无法全面了解市场上有怎样的交易价格,也不知道具体哪个融资者需要哪种价格,因而无法实现最理想的金融产品投入组合,而机构投入者的产生将可能部分解决市场信息不完全。

2.证券市场的信息不对称

交易地位区别,社会分工和专业化进展,信用欺诈等的存在,为充分扭转投入者在证券市场交易双方信息不对称中的不利地位,一方面,应建立和完善信息披露制度、社会评信制度等规则;另一方面,应加强信息组合和信息联合,增强投入者的抗危机和能力。于是产生了拥有强大志别处理能力的机构投入者。

(二)产业组织学角度

由于规模经济,即规模的“收益递增规律”的作用,为节约交易成本、分散危机,机构投入者在证券市场中所占份额的增加有助于提高市场的有效性,从而可提高市场资源配的效率。

机构投入者特点

机构投入者与个人投入者相比,具备以下几个特点:

(1)投入经营管理专业化。

机构投入者一般具备较为雄厚的资金实力,在投入决策运作、信息搜集解析、 上市企业研究、投入理财方式等方面都配备有专门部门,由证券投入专家实行经营管理。1997年以来,国内的紧要证券经营机构,都先后成立了自己的证券研究所。个人投入者由于资金有限而高度分散,同时绝大部分都是小户投入者,缺乏足够时间去搜集信息、解析行情、判断走势,也缺少足够的资料数据去解析上市企业经营状况。因此,从理论上讲,机构投入者的投入行为相对理性化,投入规模相对较大,投入周期相对较长,从而有利于证券市场的健康稳定进展。

(2)投入结构组合化。

证券市场是一个危机较高的市场,机构投入者入市资金越多,承受的危机就越大。为了尽可能降低危机,机构投入者在投入历程中会实行合理投入组合。机构投入者庞大的资金、专业化的经营管理和多方位的市场研究,也为建立有效的投入组合提给了可能。个人投入者由于自身的条件所限,难以实行投入组合,相对来说,承担的危机也较高。

(3)投入行为规范化。

机构投入者是一个具备独立法人地位的经济实体,投入行为受到多方面的监管,相对来说,也就较为规范。一方面,为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则,维护社会稳定,保障资金安全,国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投入者的投入行为。另一方面,投入机构本身通过自律经营管理,从各个方面规范自己的投入行为,保护客户的利益,维护自己在社会上的信誉。

机构投入者的分类

上个世纪90年代以前,国外的研究都是把机构投入者作为一个整体来观察其行为的作用。从Bushee(1998)在其博士论文基于机构投入者的交易行为对其实行系统的分类后,后续机构投入者的研究都会考虑机构投入者的异质性,从而带来了机构投入者分类方式的不断涌现。目前具备代表性的分类紧要有以下几种:

(一)短暂型(transient)机构投入者、准指数型(quasi—indexing)机构投入者和专注型(dedicated)机构投入者。

这是Bushee(1998)在Baysinger et a1.(1991)的基础上提出的。他根据机构投入者的投入行为,构建了三大类指标下的九个变量对机构投入者实行分类。三大类指标包含机构投入者持股集中度、组合周转率和盈余敏感性。九个变量包含:机构投入者的平均持股比例、该机构投入者持股占企业中机构投入者持股比例、机构投入者持股比例超过5%的持股之和、机构投入者在企业中持股比例平方的对数、机构投入者持股时间超过两年的比例、机构投入者在季度间持股变化的绝对值与机构投入者持股之和比、机构在企业持股的季度间变化量和企业在季报盈余变化之比、机构持股比例增加企业平均盈余的变化与机构持股比例减少企业平均盈余的变化间的差异、企业盈余为正的机构投入者持股比例的变化之和与企业盈余为负的机构投入者持股比例变化之合的差值。针对描述机构投入者行为的九个变量,采用因子解析对这其实行降维。再利用聚类解析,得到上述三类机构投入者。后来,在Bushee(2001)的研究中剔除了盈余敏感性指标,只考虑机构投入者持股集中度和组合周转率两个指标,同样也把机构投入者分为短暂型、准指数型和专注型机构投入者。

Kon(2007)借鉴了Bushee(2001)对机构投入者分类的方式,把机构投入者分为短线型和长线型机构投入者两种,其中短线型机构投入者对应于Bushee(2001)中的短暂型机构投入者,长线型机构投入者与准指数型和成熟型机构投入者相对应。

他的研究发现长线型机构投入者能够有效的限制企业可操控性盈余经营管理,可以降低激进型的盈余经营管理,而短线机构与激进型的盈余经营管理并不相关。此外,Kon(2003)使用澳大利亚上市企业作为样本检验激进型盈余经营管理与机构投入者持股间的关系。

同时,Mong and Azkan(2008)在检验英国上市企业中董事收入的决定因素,把机构投入者分为长线型和短线型后,发现长线型机构投入者限制了企业董事会的支出,从而加强了董事支出与企业绩效之间的关联度。

(二)压力敏感型(pressure.sensitive)和压力抵制型(pressure.resistant)机构投入者。

Brickley et a1.(1988)发现投票行为是机构投入者类型的函数。他们通过二分法将机构投入者区分开来,他们依据是:机构投入者与所投入的企业是否有业务关系还是投入合约。机构投入者的这种异质性使得它们参加企业治理的能力、积极性和目标有很大差异。其中,保险企业和银行信托与所投入的企业一般有商业关系或希望形成商业关系,由于潜在的利益冲突,它们缺乏参与企业治理的积极性和能力,这种类型的机构投入者被Briekley et a1.(1988)认为是压力敏感型的机构投入者,而公共养老基金和所投入的企业缺乏这种潜在的商业关系,因而具备参与企业治理的积极性,属于压力抵制型的机构投入者。一项由Sherman et a1.(1988)实行的实证研究对区别的机构投入者与企业的战略性决策实行了相关解析。每家机构投入者被划分为四类:养老基金、共同基金、保险企业和银行。该项研究建立了每一类机构持股分别与资本开支、研发投入和广告费用间的相关性模型。该项研究最重要的结果是显示出养老基金与共同基金截然区别的投入策略。这一投入策略的差异在一定程度上导致了所投入企业在资本开支和研发投入等战略性投入上的差异。

Comett et a1.(2007)检验机构投入者持股与企业经营绩效间的关系时发现企业的经营现金流与机构持股比例和持股机构数量显著正相关,但是这种关系仅仅限于在与上市企业没有商业业务往来的独立机构投入者(也就是Brickly et a1.(1988)分类中的压力抵抗型机构投入者)子样本中存在。

(三)把机构投入者持股企业按照机构持股比例高低和持股机构数目多少实行划分

这一分类的提出是基于机构投入者持股比例效应。机构投入者的进展与持股机构化的趋势,使得机构投入者在上市企业所持有的股份比例不断上升,并由此对机构投入者行为策略的选择产生一定的影响。

Uma and David(2006)研究发现机构持股比例与企业财务报告的信息质量成正向的关系,但机构的持股集中度超过某一比例又会对财务报告的质量产生负面效果,这就说明了机构投入者持股对于企业财务报告质量的作用是一个倒U型的关系。在Gillan and Starks(2000)的研究中,按照机构投入者持股比例的高低,把研究样本分为机构持股高比例企业和机构持股低比例企业。在Sias(2001)的研究中,认为企业中持股机构数目是比机构持股比例衡量机构投入者持股作用更好的指标,在其研究中采用持股持股机构数目来划分研究样本。

(四)独立长线高比例持股的机构投入者和其他;

所有的机构投入者在面临是否行使监督职责时,都会实行成本和收益的对比解析。Chen et a1.(2007)所有机构投入者在面临是否形式监督职责时,都会实行成本与收益的对比,他们的研究在考虑其行使监督的成本与收益的框架下,把机构投入者分为独立长期型机构投入者和其他。对机构投入者这样的划分,紧要考虑三个指标:(1)机构投入者持股的仓位:可以使用企业前五大机构投入者持股的比例之和、某一机构投入者持股的最高比例和大机构投入者(持股比例在5%以上)持股的比例之和。(2)机构投入者的独立性:根据Brickly et a1.(1988),David(1998)基于机构投入者本身性质的异质性,把机构投入者分为压力敏感型和压力不敏感型。其中压力不敏感型被认为是独立的机构投入者。(3)机构持股的时间:根据Bushee(2001)把机构投入者分为短暂型、准指数型和专注型机构投入者。其中短暂型被认为是短线型机构投入者,准指数型和专注型被认为是长线型机构投入者。

(五)买入(入场)机构投入者、卖出(出场)机构机构投入者和调整持有的机构投入者;

Badrinath and Sunil(2002)使用了1200家机构投入者在8年中的交易行为为样本,把机构投入者分解成买入(入场)、卖出(出场)和调整持有的机构投入者三种类型,发现入场机构投入者具备明显的惯性交易特征,但出场和调整持有的机构投入者则不是惯性交易者。

在国内现有的研究中,大都局限于把机构投入者持股的企业按照机构投入者的持股比例高低或持股机构数目的多少来划分。如翁洪波和吴世农(2007)发现机构投入者持股比例越高,上市企业发生“恶意派现"的可能性越小。李善民和王彩萍(2007)发现机构投入者能够积极参与企业治理并影响上市企业的薪酬水平。曹玉贵(2005)根据股数效应和企业数效应所揭示的企业治理收益和治理成本之间的关系,建立机构投入者收益函数,运用博弈论探讨了机构投入者参与企业治理的影响因素为机构投入者的持股比例、治理企业的数量和参与企业治理后企业股票价格的增值幅度。殷春红和曹玉贵(2006)认为机构投入者积极参与企业治理的动力紧要取决于成本和收益的比较,具体决定于机构投入者的持股比例、持股时间和监督成本。李青原(2003)通过对机构投入者积极参与企业治理实行数理模型的一般解析,认为机构投入者是否积极参与企业治理取决于机构投入者持有企业的股权比例、监督成本、危机偏好。王奇波(2006)在建立理论模型研究机构投入者参与股权制衡时发现,机构投入者参与的企业治理效果还受到股权结构与法制环境的影响,同时也存在着机构投入者与大股东的合谋问题。王媛媛(2008)借鉴了Bushee(1998)对机构投入者的分类方式,对基金实行分类,研究区别类型的基金持股与盈余经营管理之间地关系。但是其研究发现聚类解析结果不稳定,而且仅仅样本局限于基金,研究区间只有两年。

机构投入者的基本属性

根据以上定义的机构投入者范畴,从本质上说是以获得证券投入收益为紧要经营目的的专业团体机构或企业。概括起来,机构投入者有以下几种基本属性:

(1)集合投入的规模性。机构投入者是通过筹集资金实行金融投入。无论是基金,券商的自营或是委托理财,都发挥着规模经济和分散投入所具备的降低危机的功能。规模经济可以降低投入者的平均成本。同时,机构投入者集中中小投入者的资金,形成一定规模后还可投入于小投入者不能投入的不易分割的大型资产。

(2)代客理财的中介性。机构投入者作为一种集合投入方式,从法律上说是一种契约关系,并存在着两级委托关系。第一级关系是基金持有人(最终委托人)将其资金交由机构投入者(中间代理人)实行投入组合;第二级关系是机构投入者(中间委托人)再将基金资产以买入股票或债券的方式将资金委托给上市企业的经理人(最终代理人)实行经营。

(3)投入运作的专业性。随着证券市场投入者专业化分工的演进,人们对机构投入者功能的认识逐渐深入,机构投入者的专业优势日益得到广大有委托投入理财需求的投入者的认可。机构投入者具备专家理财、投入经验丰富、信息资料充分、投入手段先进等特点。机构投入者获取信息和处理信息的能力相对较强,紧要依赖公开信息的研究而不是私人信息。

(4)股权投入的收益性。机构投入者作为投入代理中介,需要定期将投入收益分配给委托人。机构投入者要满足委托人的收益要求以及其它诸如资产安全性和流动性等要求,使得机构投入者一般不追求股份的投机性、不偏好股权的支配性。机构投入者凭借人才、网络和资金实力的优势,力求通过组合投入和长期投入,在一个长周期中获得稳定均衡的收益。

机构投入者所具备的基本属性决定了其区别于个人投入者。属性的区别会带来机构投入者在投入行为上也会具备较大的差异。如机构投入者在信息解读具备相对优势。机构投入者具备信息解读优势是因为不但其在知识和能力方面具备较高的优势,而且在获耿和利用信息方面也有更多优势:机构投入者的社会经济领域的人脉资源丰富,可能拥有一些不为个人投入者所具备的信息来源渠道;机构投入者可以聘用能够获取特定信息和挖掘有价值信息的专有人才,因而获取有价值信息的能力较强;机构投入者更有财力利用现代化的信息处理设备,乃至直接购买信息资料;机构投入者能够规模利用信息,从而降低单位信息获取成本。

但是,这种信息解读优势也是相对的,它同样也会受到一些因素的干扰:

(1)上市企业的信息披露质量;机构投入者同样要面对因信息披露问题导致的信息不对称。机构投入者理解信息的理性能力再高,但如果上市企业披露的信息极为不完善,机构投入者在没有渠道获取更多的有用信息的条件下,同样可能会忽略所能获得信息,根据主观判断实行投机或产生盲目从众行为。

(2)机构投入者的行为的认知偏差和行为偏差。在机构投入者的整个投入历程中,信息的解读,对未来收益的预期和最后投入决策也都是各种个体来完成的,证券解析师、基金经理等个体分别扮演区别的角色。这些个体也不可避免要受到个人的心理、情绪、知识水平和判别能力等多方面的影响。如过渡自信、从众行为、后悔厌恶、损失厌恶和启发式偏差(heuristicbias)等。但也要承认的是,机构投入者中扮演区别角色的各个个体,由于职能分工和专业化(如负责信息研究和咨询的证券解析师),与一般的个人投入者相比,非理性方面的特征通常要显得弱一些。

(3)委托代理问题;以基金为例,由于作为代理人的基金经理和作为委托人的基金投入者之间存在信息不对称,基金经理面临个体理性和集体理性的抉择。若基金经理选择个体理性,在投入决策中,考虑的是个人的效益最大化,会重视自己在社会上的声誉,有时会放弃自己基于信息的理性判断,采取从众行为,也就是说机构投入者可能会放弃自己的信息解读优势。

机构投入者的作用

一、机构投入者在股市扩容和国有企业改制所起的作用

我国证券市场从试点伊始就承担了为国有企业服务的责任,证券市场在国有企业改革中起到的作用,紧要在以下方面:

(1)国有企业通过改造为上市企业,获得了直接的融资渠道,可以加快企业技术改造的步伐,为企业规模的壮大和有效的参与国际竞争创造了条件。企业上市有利于企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我进展、自我约束的法人实体和市场竞争主体;

(2)国有企业通过在证券市场上市,可以引进现代企业制度的运行机制和运行环境,规范企业的经营运作。企业上市以后,信息披露工作加强,使企业的透明度提高,在各方的监督和制约下,不断强化着企业的激励和约束机制;证券市场为国有企业的重组提给了广阔的舞台,通过收购上市企业,剥离不良资产,将子企业或部分优良资产先行上市后再将其他资产注入上市企业等重组行为,实现优胜劣汰,优化了企业的组织结构,改善了企业的进展机制,提高了企业的整合能力,使企业走上了持续进展之路;

(3)证券市场还可以通过引导资金流向,使一些有成长性的企业的股价上扬,从而为该类企业通过证券市场实行股本扩张成为可能,同时使一些业绩差、成长性不佳的企业的股价下滑,难以再次筹集资金,以致逐渐消亡或者被重组。

机构投入者是证券市场的主体之一,所以在国有企业改制和证券市场扩容中都能够起到重要作用。机构投入者的作用既有直接的也有间接的。

首先,机构投入者在企业改制中起到直接作用:国有企业上市之前一定要实行股份制改造,根据我国《企业法》、《证券法》、《股票发行与交易经营管理暂行规范》等法律、行政法规的规范,企业改组为股份有限企业并上市要经过提出改制申请,选聘中介机构,制定并实施企业改制、重组方案,提出股票发行及上市申请,发行及上市辅导,发行股票、召开创立大会,申请设立登记,上市交易等九个步骤。其中选聘中介机构中的主承销商就是机构投入者中的证券企业,制定并实施企业改制、重组方案、发行及上市辅导、发行股票等步骤也必须要有证券企业参加。

其次,机构投入者在证券市场扩容中起到了间接作用:随着经济进展对证券市场依赖程度的加深,证券市场将不断扩大,股市能否在扩容中保持平稳进展,关键在于资金扩容能否跟上股市扩容的步伐。长期以来,市场流动资金不足一直是困扰我国股市二级市场走势的一个难题,随着股市扩容速度的加快,尤其是大量股本庞大的国有改制企业上市以后,扩容速度与资金相对不足的矛盾显得越来越突出。据统计,到1999年底为止,我国沪深两地股市的市价总值为2.6万亿元,而到2000年上半年已达4.1万亿元,半年增加了50%以上,2001年在市道低迷的状况下仍保持了一定的扩容速度。面对市场的急剧进展,如果没有新的增量资金进场,股市将难以长期维持在当前的位置并且继续走高。机构投入者通过专家理财和规模效应,有利于吸引部分潜在投入资金进入股市,有效地扩大股市资金的供给渠道,促进市场的活跃和规模的扩大。据估计,券商通过增资扩股和进入拆借市场以及股票抵押融资可新增资金约400亿元左右;基金通过原有投入基金重组扩募、向保险企业配售以及创立开放式基金新品种等措施而产生的扩张潜力约在500亿元左右;三类企业以及其他法人可能给股市新增资金约1000亿元左右。

一级市场股票的顺利发行需要有一个有容量和活跃的二级市场,没有活跃的二级市场,股票发行工作很难完成,这一点相信经历过1994年、1995年的投入者会有一个清醒的认识。如果没有一个有容量和大量资金承接力的二级市场,大量的改制后的国有企业就不能够顺利上市。机构投入者的出现将给中国证券市场带来根本性的改变,能够促进二级市场扩容和活跃,从而使一级市场的发行工作得以顺利实行,有了一级市场的顺利发行,国有企业的大规模改制才能够顺利实行。再次,机构投入者在国有企业建立现代企业制度和实现资源合理配置方面也起到很大的作用。机构投入者可以通过运用自己在经营管理方面和人才方面的优势,帮助企业实行现代企业制度的建设,也可以通过兼并重组等方式取得企业的控制权,从而对企业实行再次的改组,使企业成为符合市场经济要求的具备活力的现代企业,在内部组织方面建成一个比较适合中国进展的结构模式。机构投入者在实现资源配置方面起的作用更加明显,机构投入者通过自己在信息掌握和信息解析方面的优势,发现市场上的有价值的企业实行投入,可以使该类企业股价上扬,从而为该类企业实行扩大再出产提给了条件,2000年中国证券市场上信息产业类的股票的增发行为,充分证明了这一点;另外机

构投入者通过在证券市场上收购亏损企业,然后注入优质资产,使企业起死回生的重组兼并行为,也起到了实现资源优化配置的作用而且还活跃了市场。这两种行为充分体现了机构投入者在市场资金配置和壳资源再利用方面起到的作用。

党的十五大提出要加快国民经济市场化进程,要着重进展资本市场。继续推进国有企业股份制改革、资产重组、资本运营、资产证券化。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就需要依靠投入银行业中投入银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的,企业资本运营、兼并、重组离开投入银行家是寸步难行。我国国有工商企业巨额的(约有3万亿元)闲置存量资产,如果没有强大的投入银行业加以重新组合和证券化,要想较快搞活也是不大可能的。所以机构投入者在企业改制和建立现代企业制度实现资源优化配置方面所起的作用是不可替代的。

二、机构投入者在法人治理结构上所起的作用

在中国,随着市场的扩大,机构投入者的规模也越来越大,机构投入在国内证券市场上的地位和作用也将逐渐扩大,成为证券市场上的主体投入者。机构投入者是否参与企业治理结构,如果参加如何发挥其在上市企业治理结构中的作用自然成为一个重要问题。

中国的机构投入者正处于蓬勃进展之中,在目前可以入市的证券企业、证券投入基金和实业企业这三类机构进一步进展的速度与空间,在很大程度上取决于其在上市企业治理及其自身的治理方面的实际运作状况。上市企业治理质量提高以及执行以企业治理为导向的投入战略的机构投入者的增多,将大大加快机构投入者的进展。上市企业质量的提高和机构投入者的壮大是互为依赖和相互促进的。

从中国机构投入者的角度看,在中国目前的市场上执行以企业为导向的投入战略,在政策和法规对此没有什么限制,上市企业方面也还很少有采取如分类董事会等阻碍新股东参与企业治理的手段,监管部门也在鼓励机构投入者参与企业治理,剩下的问题就是中国的机构投入者如何参与企业治理,如何能够执行一种以企业治理为导向的投入战略而盈利了。

这需要对目前中国上市企业股价与企业治理相关的内在价值之间的关系作出一个基本的判断。目前,中国证券市场股价的升降中原因比较复杂,但从中长线的趋势来看,优劣企业之间市场价值的差异也还是能够显示出来的,“机构投入者”和中长线股民增多也是不争的事实。频频暴露出的上市企业治理和经营管理方面的问题亦可谓“触目惊心”,这就给企业治理导向的机构投入者“创造”了一个巨大的“用武之地”。

机构投入者对上市企业治理的参与可以有三种深度或三个方向:一是着重于一般性的企业治理,紧要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等方面;二是着重于与行业相关的企业治理,探寻适应于所属行业的最佳企业治理行为;三是着重于监察企业内部的执行和控制系统。中国的机构投入者刚刚开始关注企业治理,在一般性的企业治理方面还有很多工作可做。

三、机构投入者在国有股减持问题上所起的作用

要谈机构投入者在国有股减持问题上能够起的作用,首先应该明确国家实行国有股减持的原因、目的、意义等,以及减持的方式和减持后的资金投向等问题。这些问题明确之后,则很好确定机构投入者在其中起的作用。

国有股减持的原因和目的:

党中央从战略上调整国有经济布局的基本要求、以及国有企业的制度变迁选择,意味着国有企业改革与进展进入优化所有权结构、增强所有权控制效率阶段,或者说改革已经到了要解决国有企业所有权结构的问题上。这是国家要实行国有股减持的根本原因。

减持国有股意义:

紧要体现在(1)增强国有资产存量的流动性。(2)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定基础,与国际惯例接轨。(3)真正实现国有控股企业股权多元化的功能,形成规范的法人治理结构。(4)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率。(5)有利于吸引社会投入者进入国家垄断产业,建立企业战略联盟。

国有股减持的方式和资金投向:

目前紧要有以下几种:国有股股份回购(资产回购和现金回购),国有股转为优先股或债权、直接出售国有股、增发社会流通股、发行可转换债券、引进国有投入企业等战略投入者,等等。减持后的紧要投向,一部分投向社会保障基金,一部分由国家财政实行再投入。

通过上面对国有股减持的目的、意义、方式和减持后的资金投向问题的解析,我们可以看出该机构投入者在其中起到的作用紧要体现在间接和直接两个方面。间接的作用:通过上面的解析,我们可以看出国有股减持成功的最根本保障是———一个成功的证券市场。机构投入者作为证券市场上最重要的投入者,对证券市场的健康、稳定进展起着重要的作用。因而对国有股的成功减持也起着重要的作用。国有股的减持以目前已经有的几种方式来看,都要对市场造成较大的冲击,这其中,一是增加股票的供给导致资金分流,对市场造成冲击;二是国有股减持对市场投入者的心理造成较大的压力。直接的作用:机构投入者是减持方案的设计者和执行者。 1999年底,中国证监会以配售方式,将“中国嘉陵”和“贵州轮胎”的一部分国有股转以10倍左右市盈率的价格配售给公众投入者,迈出了以公开方式减持国有股的第一步,而证券企业作为这部分减持股份的主承销商直接参与了配售工作。由于这个方案的减持价格和减持比例与市场的预期有较大偏差,所以这个方案一推出,即受到市场各方的抨击,市场也出现较大幅度的下挫。应该说这个减持方案的设计是比较失败的,但是最后减持股份得以成功转让,方案完成多亏了参与配售的主承销商包销了很大一部分国有股权。1999年12月16日申能股份公告将以现金回购母企业持有的10亿股国有法人股,每股价格为2.51元,目前该方案已经按时完成,市场的反应很好。这一减持方案的设计者是南方证券企业。国有股回购这一减持方案受到市场的欢迎,这一点从一家企业传出要实行国有股回购的消息之后,该企业股票大涨就可以证明。在2000年中期,云天化也公布实行国有股股权的回购。估计在一定时间内,国有股股权回购的方式将成为国有股减持的紧要方式。另一种方案———向国有投入企业转让国有股股权的方案,该方案将国有投入企业作为国有股的受让方,受让

资金的来源紧要是银行信贷资金和国家增资,受让后在适当的时候,再在二级市场实行流通。这个方案作为机构投入者之一的国有投入企业更是重任在肩,在其中起到了国有股一级市场到二级市场的缓冲器的作用,而且减持需要的资金的来源紧要来自于潜在的机构投入者———商业银行。还有一种方案是设立一个专门用于减持国有股的基金,通过发售基金的收入,从国家手中收购国有股股权。这种方式使机构投入者的队伍中又添子一个新的成员———减持基金(其模式类似与香港的盈富基金模式)。从国有股减持后的资金投向来看,其中一部分用于健全社会保障体系,这使社会保障基金能够有资金实行支付,而且一旦经营管理部门允许社保基金入市,能够为机构投入者的壮大作出贡献。

通过上面的解析,我们可以看出以目前的证券市场规模和市场参与主体机构投入者现有的规模和实力难以在短期内完成这一浩大的工程。但是也只有机构投入者才能够完成这一历史重任,这需要机构投入者迅速地成长起来。

四、机构投入者在债转股问题上所起的作用

因为四大国有资产经营管理企业本身就是机构投入者,所以机构投入者在债转股实施中的作用,人们应该是很清楚的。从下面的数字我们可以看到资产经营管理企业的任务的艰巨性。四大资产经营管理企业的注册资本总共为400亿元,从银行剥离到四大金融资产经营管理企业的不良资产总额为1.3万亿元,其中通过采取债转股方式来处置的不良资产总额为4596亿元,涉及债转股企业601户。由于债转股问题关系到我国国有企业和国有银行二者的命运,所以应该对债转股这一改革措施推出的背景、实质和要达到的目标实行解析,只有对这些问题了解清楚之后,才能更清楚机构投入者的重要作用。

债转股推出的背景:进入九十年代之后,国有企业经营越来越困难,全国大部分国有企业处于亏损状态。困难企业的特征是负债率居高不下、资金严重匮乏。由于历史原因,许多国有企业在设立时形成的贷款始终压迫着企业的神经,每年高额的利息足以消耗掉企业大部或全部利润,经营的积极性被压制了。另一方面,由于国有企业无法按期归还贷款,使国有银行中产生大量不良资产,也影响着银行真正走上商业化经营之路,商业银行难“商业”是现有金融体制改革的症结。在这一背景之下,“债转股”,这种改革方案被提了出来。

债转股需要解决的问题的实质:债转股要解决的问题的表象是一方面,通过国有企业的债权转成股权,从而减轻国企财务负担,使企业能够正常出产经营;另一方面,通过接收国有商业银行的不良债权,使国有银行的不良贷款率下降,从而改善银行资产质量,加快银行的商业化改革的进程,减少金融危机出现的可能性。这里需要讨论的是,国有企业大面积亏损的原因真是债务负担过重吗?目前有一种通行的说法认为国有企业效益不好是由于银行债务负担过重造成的,这种说法实际上是本末倒置了。应该说是因为国有企业效益差,所以才付不起银行的利息。国有企业效益差才是问题的实质。

造成国有企业效益差的原因很多,如“所有者缺位”造成企业效益无人关心等。但最紧要的原因是在目前的市场经济环境下,市场上三类出产主体国有企业、三资企业、民营企业之间的不平等竞争造成的。在计划经济向市场经济转化的历程中,由于历史遗留下的很多问题造成国有企业先天背负着很多政策性负担,这种政策性负担过重导致企业的经营成本过高。而造成这些负担的责任在于政府,所以政府对这些企业给予补贴。但是企业亏损的原因既有政策性亏损也有经营性亏损,政府应该只对政策性亏损给予补贴,但实际状况是无论哪一种亏损,企业都要求政府补贴。长期如此,造成国有企业的竞争力丧失殆尽,而且为了寻求补贴还造成了很多腐败问题。

现在大型国有企业所背负的政策性负担可分成两个大类:一是社会性政策负担,一是战略性政策负担:社会性政策负担包含国有企业中的养老保险和冗员等。

除了社会性政策负担外,国家为了进展战略的目标建立的一些大型企业。然而,这些不符合比较优势的产业在完全自由竞争的市场环境下是没有自生能力的,这些国有企业的投入和出产是国家战略决策的结果,并非企业的自主选择,所以,这种负担可称为战略性政策负担。通过上面的解析,我们可以看出,债转股实施历程中要解决的实质性问题是解除国有企业政策性负担的问题。

债转股要实现的目标:金融资产经营管理企业的目标是利用10年的时间,将股权变现而退出现有的投入领域,收回投入。而作为国家实施债转股要实现的目标是通过实施债转股,实现国有企业的扭亏为盈建立现代企业制度,实现可持续进展。金融经营管理企业实现股权变现的紧要方式是股权回购、上市流通和股权转让等方式。

从国家和金融资产经营管理企业的目标看,两者的利益取向并不完全一样。而且从上面的解析我们看到国有企业效益差的根本原因是政策性负担过重,金融资产经营管理企业实施债转股之后并不能解决这个问题。而且债转股的政策并未明确表明,金融经营管理企业可以接管企业,而且由于企业实行债转股的初衷是减免债务,而不是接受经营管理。经营管理企业既无权利接管企业又无能力减轻国有企业政策性负担,所以经营管理企业很难转变企业的现状。而且金融经营管理企业的目标是将股权变现收回投入,属于短期行为,所以对企业的持续进展和建立现代企业制度未必会很关心。

从金融经营管理企业收回投入的方式解析,在已签署债转股协议的企业中,金融资产经营管理企业普遍采取了股权回购、企业上市和股权转让等退出模式。这些退出方式的实现都需要有像证券企业这样的机构投入者运用重组、并购等手段,帮助企业实行重整再造之后,才能实行。但是,企业上市这一途径也只能是债转股企业中很少部分的优秀企业能够实现的,大多数债转股企业仍将是非上市企业。金融资产经营管理企业实现退出的另一种紧要方式是向机构投入者转让股权。也就是由机构投入者紧要是三类企业和一些有实力的民营企业充当金融资产经营管理企业手中的股权的受让者。这样做的好处是这些企业大都是上市企业或者有一家或几家上市企业的控制权,受让这些股权之后,可以通过重组等方式进入到上市企业中,从而完成流通历程。

1.从债转股业务流程上解析,金融资产经营管理企业负责接受和处置不良资产,对符合条件的企业实施债转股;三类企业

则在金融资产经营管理企业实行股权转让时,收购金融资产经营管理企业的股权。由此可见,金融资产经营管理企业与国有投入企业其实是在债转股区别阶段负紧要操作之责。

2.从经营目标上解析,金融资产经营管理企业以最大限度地保全资产、减少损失为紧要的、直接的经营目标;三类企业则以推进国有产权的资本化和市场化、实现国有资本的优化配置作为紧要经营目标。因此,在经营目标上两者各有侧重。

3.从对债转股企业的介入程度看,三类企业由于身处行业之中,对行业和企业需要有更多的了解和把握,自然对债转股企业的介入程度可能要深入得多。

通过上面的解析,我们可以看到金融经营管理企业作为机构投入者的一员,在债转股历程中起到的作用无人可比,其他机构投入者例如券商在其中起到设计师的作用。三类企业参与债转股的工作是一点想法,如果这种想法可行,则三类企业在债转股后期的工作中起到的作用将超过金融经营管理企业。

五、机构投入者在稳定市场和丰富市场金融品种方面起到的作用

促成机构投入者在稳定市场和丰富金融品种方面起作用的因素有两方面,一是市场的进展的需要,一是机构投入者自身进展的需要。而且推出金融品种的目的也是为了市场的稳定。(这里需要强调的是目前比较适合中国国情的金融创新品种是———股票指数期货)

机构投入者在维护市场稳定方面作用体现在:通过自身的研究力量和信息优势,对各类信息实行真伪辨别,他们选择真正有投入价值的股票,并做中长期持有,这就能够起到抑制市场短期波动幅度过大的作用,而且有利于导入理性、成熟的投入理念,引导广大中小投入者理性投入、鼓励投入、遏制投机,促进证券市场规范、稳健、高效地运作。

证券市场上金融衍出产品的出现只是一个时间问题,由于机构投入者的存在和快速的进展壮大,使该品种的推出时间被大大加快了。

机构投入者力促“股指期货”推出的原因解析:

1、股指期货本身的功能决定,这一金融品种有利于市场的稳定

股市投入者在股票市场上面临的危机可分为两种。一种是股市的整体危机,又称为系统危机,即所有或大多数股票的价格一起波动的危机。另一种是个股危机,又称为非系统危机,即持有单个股票所面临的市场价格波动危机。通过投入组合,即同时购买多种危机区别的股票,可以较好地规避非系统危机,但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统危机。由于股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度,人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票实行套期保值,规避系统危机,于是股指期货应运而生。股指期货就是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。股指期货的紧要功能体现在:回避系统危机、锁定预期利润、充分利用期货保证金的信用扩张,及时捕捉市场机会。

股指期货的这几个功能使机构投入者能够很好的规避危机,而且使用得当,还能够利用股指期货的杠杆作用,获取更大的收益。

2、机构投入者实力增长迅速和市场监管力度加大,造成机构投入者产生避险需求

市场上传出应该推出“股指期货”的呼吁的时间与经营管理层要试点进展“开放式基金”的时间基本上是一致的。理由是开放式基金的金额不固定,随时有赎回的压力,如果没有相应的抛空机制,开放式基金将面临很大的危机。但是,只有开放式基金需要这一避险工具吗?其他机构投入者呢?

中国证券市场的波动性较强,当讨论造成这种局面的原因时,一种比较普遍的观点是由于市场上个人投入者占到主导地位造成的。这种结论的导出是以机构投入者紧要从事投入行为和个人投入者紧要从事投机行为为前提的。如果这个结论成立,就可以导出另一个推论,当个人投入者占主导地位时,市场的投机气氛较浓,所以这时的市场的波动幅度大;当以投入为投入理念为主导的机构投入者占市场的主导地位时,市场的波动幅度小,所以机构投入者对市场应该有稳定作用。

这里有一个疑问,中国证券市场的波动性较强的问题是存在的,但是是否是由于投入者的结构性原因造成呢?我们认为市场的波动性强是由于交易制度设置上的缺陷造成的。中国证券市场的交易制度中没有做空机制,造成只有买入之后上涨投入者才能够盈利。当账面的盈利丰厚之后,只有抛出才能兑现盈利。这就造成市场涨时疯狂,跌时狂暴的波动性的特点。

当整个市场进入小利时代。这里的小利是相对于过去的暴利、大利而言的,迫使机构投入者开始追求稳定的利润,将危机因素放在首位考虑。当市场处于暴利阶段,而且监管力度不是很强的时候,机构投入者可以通过“坐庄”等方式获取超额利润,所以对回避危机的金融创新品种的需求不是很大;当市场进入小利阶段而且监管力度加大,使机构“坐庄”的利润空间被大大压缩,这时机构投入者对引进新的金融品种以回避越来越大的市场的危机的需求大大增加,所以会力促“股指期货”的推出。

通过上面的解析,我们可以看出机构投入者对市场能够起到稳定作用,紧要是基于其长期投入的理念。由于至目前为止,股票指数期货还没有推出,所以机构投入者在其中起到的作用仅仅是一种推想。但是有一点可以肯定,股票指数期货的推出将有利于机构投入者的进展,机构投入者进展了,将会有更多的需求———对于金融衍生工具。

机构投入者对证券市场的作用

证券市场的成熟紧要表现在人和机制两个方面,而证券市场的机制(包含市场结构、监管体系和市场运作)和股市参与人员(交易所的组织者、结算企业、投入者、上市企业、中介机构以及社会公众)行为的成熟都与证券市场的稳定密切相关,我国证券市场的进展还处于进展的初级阶段,研究证券市场的稳定的机理,对其稳定进展尤为重要。机构投入者的行为在证券市场稳定中的作用大致有三种:

(一)机构投入者的行为对证券市场稳定的积极作用

1. 投入者机构投入者具备资金规模,技术及信息优势,能够做出相对理性决策。机构投入者一般是职业的、大型的专业投入机构,相对个人投入者而言,投入机构者一是拥有的资金量大;二是都是由投入领域的专家实行专职投入经营管理和运作的。他们凭借这些优势可以在证券市场中发掘出那些价值被低估、业绩优良的优质企业,同时购买这些企业的股票并长期持有,这样机构投入者没有像散户那样频繁的短期行为进而有利于市场的稳定。

2.机构投入者深谙国家的有关政治、经济政策和法规,经验丰富,实力雄厚,在证券市场上影响很大。机构投入者作为现代企业制度的一种组织形式,机构投入者的经济理性决定了其目标指向是股东或基金持有者利益最大化。唯其如此,才能吸引更多的投入者进入,扩大资金实力以通过规模经济效应来提高收益水平。故此,机构投入者必然会紧随


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