融资成本

融资成本的概述

融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物,融资成本的实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬。由于企业融资是一种市场交易行为有交易就会有交易费用,资金使用者为了能够获得资金使用权,就必须支付相关的费用。如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的注册费和代理费,向银行借款支付的手续费等等。

因此,企业融资成本实际上包含两部分:即融资费用和资金使用费。融资费用是企业在资金筹资 历程中发生的各种费用;资金使用费是指企业因使用资金而向其提给者支付的报酬,如股票融资向股东支付股息、红利,发行债券和借款支付的利息,借用资产支付的租金等等。需要指出的是,上述融资成本的含义仅仅只是企业融资的财务成本,或称显性成本。除了财务成本外,企业融资还存在着机会成本或称隐性成本。机会成本是经济学的一个重要概念,它是指把某种资源用于某种特定用途而放弃的其他各种用途中的最高收益。我们在解析企业融资成本时,机会成本是一个必须考虑的因素,特别是在解析企业自有资金的使用时,机会成本非常关键。因为,企业使用自有资金一般是 “无偿”的,它无须实际对外支付融资成本。但是,如果从社会各种投入或资本所取得平均收益的角度看,自有资金也应在使用后取得相应的报酬,这和其他融资方式应该是没有区别的,所区别的只是自由资金不需对外支付,而其他融资方式必需对外支付。

融资成本指标及相关成本解析

一般状况下,融资成本指标以融资成本率来表示:融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用)。这里的融资成本即是资金成本,是一般企业在融资历程中着重解析的对象。但从现代财务经营管理理念来看,这样的解析和评价不能完全满足现代理财的需要,我们应该从更深层次的意义上来考虑融资的几个其他相关成本。

首先是企业融资的机会成本。就企业内源融资来说,一般是“无偿”使用的,它无需实际对外支付融资成本(这里紧要指财务成本)。但是,如果从社会各种投入或资本所取得平均收益的角度看,内源融资的留存收益也应于使用后取得相应的报酬,这和其他融资方式应该是没有区别的,所区别的只是内源融资不需对外支付,而其他融资方式必须对外支付以留存收益为代表的企业内源融资的融资成本应该是普通股的盈利率,只不过它没有融资费用而已。

其次是危机成本,企业融资的危机成本紧要指破产成本和财务困境成本。企业债务融资的破产危机是企业融资的紧要危机,与企业破产相关的企业价值损失就是破产成本,也就是企业融资的危机成本。财务困境成本包含法律、经营管理和咨询费用。其间接成本包含因财务困境影响到企业经营能力,至少减少对企业产品需求,以及没有债权人许可不能作决策,经营管理层花费的时间和精力等。

最后,企业融资还必须支付代理成本。资金的使用者和提给者之间会产生委托一代理关系,这就要求委托人为了约束代理人行为而必须实行监督和激励,如此产生的监督成本和约束成本便是所谓的代理成本。另外,资金的使用者还可能实行偏离委托人利益最大化的投入行为,从而产生整体的效率损失。

上市企业融资成本及特点

近年来,国内已有许多研究者从区别角度对上市企业的股权融资偏好实行了研究,但一些研究的局限性在于:没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市企业的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为,无论是债务融资还是股权融资,上市企业的任何一种融资方式都是有成本的,而评价上市企业外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市企业的融资成本。

上市企业的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市企业融资成本的研究中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的,即应属于“名义资本成本”。而的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市企业的“真实资本成本”或“真实融资成本”。对于实施增发再融资的上市企业而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

有关融资成本的理论研究动态

从一般意义上理解,资本成本指企业为筹集和使用资本而付出的代价,资本成本包含资本筹集费用和占用费用两部分。资本筹集费用是资金在筹集历程中发生的费用,但资本占用费用包含资金的时间价值和投入者考虑的危机报酬,如股息、利息等。目前国内大多数关于上市企业融资成本的研究都是从上述角度来定义并测算的。近年来,国内已有许多研究者从区别角度对上市企业的股权融资偏好的原因实行了研究。郑健敏(2001)从社会融资体系的角度探讨了上市企业恶意融资的动因,潘伟荣(2001)探讨了上市企业过度“圈钱”的社会成因,李晓昌(2001)从行为金融理论角度解析了上市企业“圈钱饥渴症”的形成原因,黄少安和张岗(2O01)则从制度和政策因素角度探讨了上市企业的股权融资偏好的形成原因。

值得关注的是,黄少安和张岗(2001)将上市企业的股权融资总成本定义为股票投入股利、股权融资交易费用、上市企业的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本4个部分之和。在实际测算时,后两项成本因素内忽略,他们测算出上市企业股权融资的单位成本仅为2.42% ,而同期银行贷款利率一年期为5.85%,三年期为5.94% ,五年期为6.03% 。他们由此得出上市企业的股权融资成本要比债务融资成本低得多,因此说明了所谓“免费资本幻觉” 的存在。我们认为,之所以形成上市企业在融资结构和融资方式选择上的股权融资偏好越来越演变成一种“圈钱饥渴症”这样的局面。从根本上而言是因为在新股发行长期实行行政审批和额度分配的制度之下。包含由国有企业改制而来的大多数上市企业从IP0时起。就形成了一种所谓的”免费资本幻觉”, 即认为股权融资最大的好处是所募集资金永远不用归还,企业效益好时就派送红股或象征性地派点股息。企业效益不好时干脆就”一毛不拔”。事实上,“天下没有免费的午餐”。 以任何方式获得企业资本都是要付出代价的,即任何一种形式的融资都存在资金成本或融资成本。因此,黄少安和张岗(2001)提出的上市企业股权融资总成本的计算公式所计算出来的实际上只是表面意义上的/我们姑且称之为上市企业股权融资的“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市企业的“真实资本成本”或“真实融资成本”这些研究都符合一定的经济规律,但是它们都存在一些共同的局限性,即没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市企业的股权融资偏好行为的实证研究,缺乏对实施了股权融资的上市企业样本的融资前后的融资成本的变化的具体定量比较研究,缺乏建立在经济计量模型基础上的上市企业融资成本与融资结构的经验研究和深度解析。

融资成本的计量模型

在企业资本成本的计量方面,从20世纪90年代以来,西方企业财务研究基本上认可了资本资产定价模型(CAPM)在确定经过危机调整之后的所有者权益成本中的主流地位。在借鉴相关研究的基础上,顾银宽等(2O04)建立了中国上市企业的债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型或公式。

1、融资资本的计算

融资资本包含债务融资资本和股权融资资本,DK代表债务融资资本,EK代表股权融资资本,则分别有:

DK=SD1+SD2+LD

其中:SD1代表短期借款,SD2代表一年内到期的长期借款,LD代表长期负债合计。

其中:EK1代表股东权益合计,EK2代表少数股东权益,EK3代表坏账准备,EK4代表存货跌价准备,EK5代表累计税后营业外支出,ER1代表累计税后营业外收入,ER2代表累计税后补贴收入。

2、债务融资成本的计算

对上市企业来说,债务融资应该是一种通过银行或其他金融机构实行的长期债券融资,而股权融资则更应属长期融资。根据大多数上市企业募集资金所投入项目的承诺完成期限为3年左右,因此可以将债务融资和股权融资的评估期限定为3年。以DC代表债务融资成本,则DC可直接按照3年~5年中长期银行贷款基准利率计算。

3、股权融资成本的计算

股权融资成本Ec必须根据资本资产定价模型(CAPM)来计算。CAPM模型就是:

ri = rf + β(rmrf)

其中:ri为股票i的收益率,rf为无危机资产的收益率,rm 为市场组合的收益率,βi代表股票i收益率相对于股市大盘的收益率。

4、融资总成本的计算

上市企业的总成本是债务融资与股权融资成本的加权平均,既有:

C=DC*(DK/V)*(1-T)+EC*(EK/V)

其中C代表融资总成本,T代表所得税率,V代表上市企业总价值,并且有:

V=E+Ds+DL

其中,E代表上市企业股票总市值,Ds代表上市企业短期债务账面价值,DL代表上市企业长期债务账面价值。

5、实际计算中的若干技术性处理

(1)无危机收益率的确定。在我国股市目前的条件下,关于无危机收益率的选择实际上并没有什么统一的标准,考虑到从上市企业角度,在实际计算中我们采用当年在上海证券交易所挂牌交易的期限最长的国债的内部收益率(折成年收益率)。

(2)市场危机溢价的估计。在明确了无危机收益率的计算依据之后,计算市场危机溢价的关键就是如何确定股票市场的市场组合收益率,实际中我们采用自上市企业实施股权融资之后的三年时间内上证综合指数累计收益率(折成年收益率)。

(3)融资总成本中的上市企业总价值V的计算。由于中国上市企业的市值存在总市值和流通市值之分,而债务资本的账面值的确定也存在不确定因素,因此,直接计算上市企业总价值是有困难的,在实际计算时我们采用了总投入资本即债务融资资本与股权融资资本之和1(=EK+DK)代替上市企业总价值V。


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