证券分析师

证券解析师概述

证券解析师职业的出现

现代证券投入理论的有效性建立在两个假设前提上:一是证券价格对证券信息具备区别程度的敏感性;二是存在一种能够提给与传递信息并保证信息质量的法律制度。证券监管旨在通过树立市场信心以保护投入者利益,其紧要手段是建立信息披露制度。随着证券专业化程度的提高,信息披露报告中出现大量晦涩难懂的法律和会计术语,超出了普通……

在我国,真正意义的证券解析师尚未出现,证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛上指出:我国将在适当时候推行证券解析师制度。我国证券市场进展了十几年,从事股评工作的人不在少数,但并未出现真正意义上的证券解析师。证券解析师制度的推出,除证监会大力推动外,还需要证券业内部的力量。该职业的产生首先应基于市场需要,我国1998年《证券法》并未采用证券解析师的概念,而是用了“证券咨询机构专门从业人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会制定的《中国证券解析师职业道德守则》也只是略微提及。

证券解析师的条件

解析师在证券市场从事证券业研究,是一个高智慧、高挑战的行业,其从业者不但具备理论根基、实践经验和实战能力,而且要有强烈的事业心和敬业精神,以及高度的责任感、使命感等高尚品德。证券解析师要时刻面对市场上纵横交错的大量信息,包含错误信息和鱼目混珠的建议,还要面对证券市场区别层次的投入群体――他们的需求范围甚广而又具体,其差异又较大,其构成股市的效果往往是立竿见影的,形成市场口碑的效应也是非常直接的,这样就要求证券解析师调动自己全部的智慧,独立思考,去伪存真提炼出有价值的投入策略或建议。因此,证券解析师在证券市场上职责重大,任务也非常明确。所以证券解析师在执业资格方面"门槛"是不低的。简而言之,证券解析师要具备三个基本条件和两点必要条件。

三个基本

基本条件一:把握大势。具宏观经济理论知识,懂得并会有效收集、处理与金融市场,尤其与证券市场有关的利率、汇率、通货膨胀率、就业率、GDP增长率、财政收入和国际收支状况,国民经济综合景气指数、居民消费物价指数(CPI)、社会商品零售价格指数、各个行业的出产资料价格指数、各种消费信息指数、以及市场预测心理状况等,再做出现在或未来一段时间内,经济运行趋势或方式的科学合理的判断解析,并根据经济运行的态势,探析政府经营管理层可能会推出的财政货币调控政策,或对各个行业具备产业指导性的措施,及其会对证券市场演绎何种趋势,产生什么方向的作用,其力度大小,大概提前或滞后多长时间等,以力求把握证券市场的趋势或波段,从而有效避免犯方向性的误导投入者的错误。这要求从业者既懂经济金融,又懂证券市场。

基本条件二:具投入本领。拥有投入学知识,对实体经济投入项目实行调查研究、考察筛选、论证决策,因而积累起有选择投入项目的丰富实践经验;善于在上市企业公布的众多实体经济投入项目中,利用自己的知识结构和丰富经验及特别的"感悟"能力,挑选出成功概率大、投入周期短、利润最大化、危机尽量小的项目,从而引导投入者实行理性投入。最好有过银行或信托企业和其它投入企业经营工作的经历。

基本条件三:具专家素质。拥有会计学、审计学和法律知识,能对年度报告、中期报告、招股说明书等指标和数据实行多方面的对比解析,有识别"数字游戏",剖析其水分大小的能力,且能避免被虚假的财务报表所迷惑。同时,了解中国为调控金融危机和证券发行、承销交易而制定的法律体系,熟悉证券市场法律制度的基本框架。由于现阶段市场法规不够完善,还存在着违法、违规行为,因而,解析师还要担当起法规、政策的捍卫者,维护社会公众股东,尤其是广大中小散户投入者利益的重任。既要律人,更要律己。

两个必要

必要条件一:通晓证券市场的技术解析。不但具备较强的综合技术解析能力,且能在此基础上,依据现阶段证券市场运行特点而有所创新,形成一套独特而有效的证券市场技术解析办法。与此同时,还要广交朋友,尤其与证券市场层次较高的人广为接触,争取建立较为密切的联系,以增加高质量的信息渠道,形成丰富、完善、及时、准确的 情报信息网络,用于沟通、应对检查和交流。

必要条件二:要经历过几次股市牛熊交替的洗礼。在积累一手的、丰富而有价值的实践经验、心理上反复历经摔打磨练之后,人才对证券市场有着"悟性"甚高的敏锐力,并能始终保持冷静清晰的头脑,养成独立思考的习惯。有时,解析师会觉得自己是个极度孤独者,所形成一种独特的"气质":穿梭于证券丛林的投入猎人。此外,还要有做好投入客户心理医生的能力,帮助投入客户克服心理障碍,稳定心态,达到手中有股,心中无股的境界,不为短线波动而产生浮躁情绪,以致贻误战机。

以上五个条件是一个中国证券解析师的执业条件,笔者认为也是证券解析师综合素质的反映,具备的条件越充分,其本身素质、智慧和能力就越高,那么提给给证券市场投入者的"产品"——证券解析研究报告的质量就越高,价值就越大。

证券解析师的市场角色与法律定位

当证券发行人的预期利润、经营管理决策等可能引起证券价格发生较大变动时,为辟免其证券价格过渡波动,发行人会将信息选择性地披露给一些证券解析师和机构投入者,再由他们做出市场预测和投入建议,这种选择披露的方式表面上看有利于证券价格的稳定,实际上违背了证券监经营管理念。证券解析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围外,有时会不得已做出对发行人有利的评价或建议,而不敢提相反意见。2000年8月,SEC试图以实现市场机会真正平等的公平披露规则而代之选择披露规则,效果如何有待实践检验。

证券解析师相对个人投入者而言无论在信息的搜寻还是证实上都具备明显的规模优势。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券解析师在获取证券信息方面的优势。证券解析师有两个基本职能,首先是从发行人以外的渠道搜集有关证券价值的重要信息,例如,利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息是不具备专业知识的发行人所依赖的参考资料;其次是证实和比较发行人披露的信息,防止恶意欺诈并消除偏见。

证券解析师是投入者的参谋,其应当利用上市企业正式发布的信息、相关产业信息、经济进展信息提给解析意见,并尽可能地保证所依据的信息和解析意见客观、真实、可靠。但因为证券市场具备不确定性,其不应对预测行为承提责任。司法的干预应该是有限的,除非解析师有故意或者重大过失,否则不能因为预测的误差追究其责任。法律应鼓励证券解析师利用自己的知识与才能为投入者服务。投入者参考解析师的意见做出自己独立的投入判断,最终对自己的投入行为负责。维护投入者利益和保证解析师正常执业的目标是一致的,证券解析师组织将进一步加强行业自律,提高解析师的执业能力,培养解析师良好的执业素质,以更好地为投入者服务。

证券解析师业正在形成规模,对证券市场起着推进作用的同时,可能带来危害证券市场的消极作用,各国证券市场频现证券解析师以权谋私的丑闻,给证券业蒙上阴影。为促进证券咨询业的规范进展和提高证券解析师的专业水平、规范证券解析师的行为,急需建立一套完善的包含激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券解析师何时应为其言行承担法律责任。更要明确何时应豁免其法律责任,避免其遭遇诉讼威胁。

证券解析师言行的不实责任与责任豁免

在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下,作为证券业楷模的华尔街也出了问题,证券解析师违规操作的丑闻频现,引发人们对证券解析师法律责任的纷纷议论。最轰动的美国纽约州司法部诉美林集团证券解析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的信用欺诈丑闻,近日以和解协定告终。但远非尾声,若解析师以权谋私的问题不解决,没有人仍会对证券业抱有信心。该案的大白天下初步揭开了投入银行和解析师互相勾结的重重黑幕。

证券解析师应当对股民负责,提给客观的评论。许多解析师却违背职业道德,扮演投入银行推销员的角色。多数华尔街投入银行紧要依据利润给解析师付酬,两者狼狈为奸。为了吸引投入者,投入银行利用自己的解析师吹嘘自己的证券,所谓“专业股评”虽不乏善意的引导,但也存在恶意欺骗。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫,某种程度上就是解析师吹起来的。只有解析师的收入与其任职的投入银行的经营业绩分离,彻底解决利益冲突问题。证券解析师信用欺诈释放的市场信号导致股市异常变动,市场自身无法调节,需要政府监管的外力价入,政府对证券市场的另一重要干预是减少证券投机。证券投机虽有益于促进证券价格根据时价做出调整。但投机者往往醉心于研究开价不足或过高的股票。证券监管禁止证券诈欺,投入者有权通过司法途径提出欺诈的损害赔偿请求。

根据传统的欺诈原则,可诉的虚假陈述必须实际上已为被欺诈人信任,否则,这种欺诈就是无害的。通常,来自证券欺诈的收益为零。尽管欺诈所产生的成本并不等于投入者遭受的损失,但确实存在社会成本。虽难以量化,但至少可能存在两种:

第一,经理层在封锁坏消息时将动用的资源;

第二,有些投入者为克服企业经理层虚假陈述的损失,就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实状况。另外,证券价格下跌导致的损失是否属于应予赔偿的部分,而解析师信用欺诈应赔偿投入者直接损失还是间接损失都值得研究。

我国证券法上规范证券投入咨询机构从业人员不得从事下列行为:

  • 代理委托人从事证券交易;
  • 与委托人约定分享证券投入收益或者分担投入损失;
  • 买卖本咨询机构提给服务的上市企业股票。
  • 在我国首例股评家与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的“湘中药股评案”相关法律问题的研讨会上,有人提议尽快建立证券解析师信息获取、解析业务免责制度,证券解析师只要完全尽了诚信和注意义务仍无法避免事实失真时可以免除责任。证券解析师的地位应该完全中立,其实行证券解析时,只需依其内心的确信,发表忠实于专业知识的专家意见即可,无需受任何人的指摘。如非经过严格的法律途径调查和充分的证据支持,证券解析师不应受无合理和合法根据支持的苛刻指责。

    香港格林柯尔企业对瑞银华宝及其证券解析师提起诽谤之诉要求对方停止发表相关诽谤言论和赔偿损失。以普通法下的诽谤而不是以违反专门证券法规为诉由起诉对自己的股票实行跟踪解析的解析师的案例很少见。著名投入银行的证券解析师在发布研究报告时,肯定都会加注标准的免责声明,明确表明该研究报告只供信息参考之用,并不保证报告中内容的真实和完整性,一般可以躲过不实言论的诉讼。瑞银华宝研究报告的观点和内容都比较平实谨慎,基本上是对事实的描述,并未发表什么主观意见,而且都加注了详尽的免责声明。证券法上恐怕都很难找到诉由。即使报告内容有不当之处,加注的免责声明“基于从据信可信赖之来源所得的信息,但是未经独立认证,也不能保证其准确性或完整性”,足以免除其法律责任。格林柯尔所以选择侵权法下的诽谤为诉由,正因为证券法上师出无名。而诽谤之诉必须证明侵权方存在明显的恶意,即要证实该报告中的言论纯属不实甚至捏造,原告的举证责任并不轻松。从表面上确实看不到原告有任何胜诉的理由。

    格林柯尔不对先前实行了大量负面报道的财经媒体采取法律行动,而是选择起诉投入银行与证券解析师,并不是为了胜诉。在股价即将跌破企业可以承受底线的关键时刻,格林柯尔提起无多大胜算把握的诉讼,注重的是起诉行为本身产生的对市场和投入者的刺激作用。若证券解析师豁免法律责任的情形不通过法律确认,很可能成为被上市企业用来刺激投入者信心和证券价格低迷的牺牲品,引发没来由的灾难。这对证券市场“三公”原则构成挑战,同时会使解析师从事解析业务时畏手畏脚,无法保持中立,甚至为了防止被处于强势地位的上市企业起诉,唯有做出对上市企业有利的证券解析报告。如此“委曲求全”,大大不利于证券市场的长期稳定和良好秩序,严重打击投入者的信心。

    证券解析师行为及其市场影响

    2003年4月28日,美国证券交易委员会(SEC)发布公告,与美国10家投入银行达成和解协议。美国证券交易委员会不再对该10家投入银行所属的证券解析师在20世纪90年代末出于企业及其客户的利益发布有偏差的解析报告误导投入者,严重损害投入者利益的行为实行指控。同时,该10家投入银行同意共同支付总计约为14亿美元的和解金。和解金的构成是:罚金4.875亿美元,3.875亿美元用于赔偿投入者损失,4.325亿美元用于支持进展独立研究,0.8亿美元实行开展投入者教育行为。该案例的结束必将对证券市场产生深远的影响,正如美国证券交易委员会主席William,H. Donaldson所说,该案为在公平和公正的市场中重塑投入者信心所实行的持续努力工作写下了新的篇章。

    有效市场中的证券解析师

    一般来讲,证券解析师是解析证券并提出建议的人员。证券解析师是证券市场中的专业解析人员,其作用在于通过其优于一般投入者的信息收集途径和专业解析能力,向市场参与者提给合理反映证券内在价值的价格信息,从而减弱证券市场的价格偏离,促进市场的有效性。

    基于Fama所总结的传统有效市场假设理论,将市场有效性划分为弱有效市场假设(Weak-form EMH)、半强有效市场假设(Semistrong-form EMH)及强有效市场假设(Strong-form EMH)。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场历史信息,半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息,强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议,并由此揭示了一系列市场异常(anomalies)的存在,但一般认为现实证券市场不符合强有效假设,通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而,在此假设下,笔者认为证券解析师的作用在于综合其在公开信息上的解析能力优势 (宏观经济解析、行业解析及企业解析),以及其信息渠道资源优势(利用与企业经营管理层的密切联系,获得未公开或小范围半公开状态的信息等),将信息解析结果从只属于解析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态,最终促进市场定价调整至半强有效状态。

    此外,对有效市场假设存在另一种表达方式,其有三个依次弱化的假设构成,即投入者是理性的,因此投入者可以理性地评估资产的价值;即使有些投入者是非理性的,但其交易是随机的,对价格的影响可以相互抵消;即使投入者的非理性行为具备非随机性,但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下,笔者认为证券解析师在现实市场中所发挥的作用体现在,通过公开其解析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息,从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与解析成本,从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。

    证券解析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量,其发布的信息对证券市场的价格及投入者投入决策行为有着较大的影响力。 Bjerring,Lakonishok和Vermaelen (1983)研究了加拿大证券解析师的表现,认为由证券解析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack(1 996)的研究指出,证券解析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动,其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001)对我国证券市场的媒体荐股建议效果实行了实证解析,认为短线投入建议推荐的股票组合收益要高于投入基金的收益。这些研究对证券解析师的能力实行了肯定(至少是短期),另一方面也在某种程度上反映了解析师对市场的影响力。某些明星解析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见,甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此,保持证券解析师研究的客观性、独立性与公正性,对维护市场效率,保护投入者利益有着重大意义。

    然而,在现实市场中,证券解析师的行为不可避免地受到来自外部(企业及客户利益等)和自身内部(能力及心理等)条件的约束与影响。同时,证券解析师、上市企业经营管理层及市场投入者三者之间在行为上存在互动关系,从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素,笔者认为行为金融(behavioral finance)及相关的行为企业金融(behavioral corporate finance)研究是一个较为合理与有效的研究途径。

    证券解析师行为及其市场影响

    一、解析师的利益相关行为及其影响

    证券解析师群体紧要分为“买方”解析师(buy-side analyst)与“卖方”解析师(sell-sideanalyst)两大类。共同基金、养老基金及保险企业等投入机构通过投入证券获得资金增值回报,该机构的解析师为本机构的投入组合提给解析报告,因而称其为“买方”解析师。而投入银行(经纪企业)通过股票承销(IPO等)业务和经纪业务的佣金获得收入,其解析师往往向投入者免费提给解析报告,通过吸引投入者购买其承销的股票或通过其所属的企业实行证券交易来提高企业的收入,因此该类解析师被称为“卖方”解析师。

    “买方”解析师与“卖方”解析师代表区别群体的利益,其激励机制亦区别。“买方”解析师通过协助提高本机构投入组合的收益率,降低投入组合的危机,从而获得奖励。“卖方”解析师通过协助本企业提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲,“买方”解析师的激励来自于提高买入股票的质量,“卖方”解析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下,“买方”解析师更有动力去解析挖掘企业股票的基本价值,向投入组合推荐价格低估的股票,剔除价格高估的股票;而“卖方”解析师受到本企业争取投入银行业务的压力,较易出现偏向企业客户的误导性解析报告。

    因此,“买方”解析师更倾向于保持解析报告的客观性和有效性。尽管在投入银行业内要求投入银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“中国墙”(chinese wall),以此来保证解析师研究工作的独立性与公正性,然而在现实运作中,“卖方”解析师难以回避企业业务开展的干扰与影响,甚至会因此面临一定的职业危机。一方面,如果“卖方”解析师建议卖出某家企业的股票,有可能导致该企业中断与解析师所在投入银行的业务往来,使其遭受在企业融资或兼并等投行业务上的损失;另一方面,解析师有可能被拒绝出席该企业面向 金融界的信息发布会,失去宝贵的信息渠道,更有甚者,该企业可能会以中断大额投行业务为条件,胁迫投入银行解雇该解析师。在本企业利益和个人利益的双重压力下,“卖方”解析师更易产生偏袒客户企业的倾向,从而损害一般投入者的利益。

    2001年下半年,美国安然企业的财务欺诈案最终真相大白,该企业股票价格暴跌造成投入者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度,大部分“卖方”解析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐;与此形成鲜明对比的是,同期“买方”解析师却不断对安然企业的财务状况和高企的股价提出质疑,做空安然股票的数量不断上升,最终市场证明“买方”解析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投入银行的和解案中,该10家投入银行的 “卖方”解析师存在着同样的问题。

    Michaely和Womack(1999)实证研究了1990~1991年解析师对IPO股票的买入推荐状况。他们在研究中将解析师分为服务于投入银行(承销商)的解析师及与投入银行无关的解析师。在针对投入银行解析师的研究中,将该解析师作出“买入”推荐的股票分成两组:一组是由解析师所在投入银行承销的股票;另一组是其他股票。结果表明,后一组股票的表现要好于前一组股票。同时,研究发现投入银行解析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内,对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的解析师近50%。此外,研究还发现,市场投入者对于区别解析师的买八推荐的反应是区别的。投入银行解析师推荐买入的股票的超额回报是2.8%,低于由与投入银行无关的解析师推荐买入的股票4.4%的超额回报。但同时,Michaely和 Womack指出,尽管投入者对投入银行解析师的推荐有所“提防”,但对于投入银行的明星解析师,投入者倾向于采取信任的态度。

    由此,笔者认为从中可以推断,具备较高影响力的解析师的“道德危机”将对投入者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券解析师 Jack.B.Grubman和美林的证券解析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一。

    二、解析师情绪性行为及其影响

    在标准金融学的假设中,金融市场中的“代理人”是理性的。然而从现实角度来看,证券解析师并不是具备完全理性的个体。行为金融的研究表明,投入者和专业人员均区别程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向。

    总体上,证券解析师的预测呈现过度乐观的倾向。De Bondt和Thaler (1990)的研究认为,专业解析师同样存在一般投入者所具备的过度反应现象,解析师基于信息对股票每股盈利(EPS)作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin(1998)研究了1980—1991年证券再发行(seasoned equlty offering)中解析师的盈利预测行为,结果表明,在此期间解析师的预测普遍倾向于过度乐观,其预测平均高出2%。特别对于高pre的股票(一般是成长型企业),解析师平均有 17%的过度预测。

    在此状况下,解析师的偏差将通过区别的途径对上市企业经营管理层和市场投入者产生影响,从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲,最终投入者的利益由此而受损。

    1、对上市企业经营管理层行为的影响

    尽管前文指出企业经营管理层有可能通过与投入银行的业务关系对投入银行的解析师施加压力,但在更广的范围内,上市企业经营管理层受到来自证券解析(特别是“买方”解析师)的业绩预期压力。

    在一个以企业或股东财富最大化为财务目标的市场中,其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量企业经营管理层作为代理人业绩的重要指标,也是企业从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券解析师的盈利预测及企业的盈利宣告有较高的敏感度,证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利发布作出反应;而低于盈利预期的企业将不得不承受股价短期的大幅下跌,企业经营管理层时刻感受到来自证券市场的压力。

    如果证券解析师能够客观和理性地评估企业的盈利状况,其解析将促使企业股票价格合理地反映企业的内在价值,而不会对企业的财务决策及资源配置产生较大的影响,此时解析师类似于外部观察者。然而,解析师对企业盈利预测的普遍乐观倾向,将使预测的盈利高于现阶段企业正常经营所能产生的盈利。而且,盈利预测的时间周期往往是以季度划分,短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响企业经营管理层的决策行为,企业经营管理层在此“要求”下面临区别的抉择。

    首先,企业经营管理层可以理性地选择不受来自证券解析师的盈利预期的影响,执行企业既定的经营战略和投入计划。其结果是企业股价下跌,经营管理层迅速招致来自企业股东的诘难,同时对经营管理层的薪酬(年薪及股票期权等)造成直接影响。而从长期来看,企业的稳定健康经营不受影响,市场将对企业股价最终做出正确评价。

    其次,经营管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场解析师的盈利预期,改变企业既有的经营战略和资源配置方案,投入于高危机的项目或低回撤或负回报)但可以迅速增加短期现金流的项目,甚至采取“合理”或违规的财务会计手段来虚增企业盈利,同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市企业财务会计丑闻,可以说与此不无关系。Fuller和 Jensen(2001)认为,解析师对企业盈利“不切实际”的乐观预测对企业经营管理层造成的压力,将使其采取危险的战略和投入行为,严重影响企业的健康经营状况。

    由此可见,在所有权与经营权分离的状况下,证券解析师对企业盈利的过高估计比较容易触发企业经营管理层的机会主义倾向,采取短期利益最大化行为,导致代理人间题;同时,市场的资源配置功能被扭曲,降低了证券市场的有效性。当企业的股价高于内在价值时,企业经营管理层更倾向于实行增发股票融资,内部人倾向于将手中持有的股票套现,最终损害市场投入者的利益,降低投入者的市场信息。

    2、对市场投入者行为的影响

    证券解析师的解析报告是市场投入者的重要信息来源,解析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此解析师的言论通过影响投入者的决策行为,最终对整体市场走势产生影响。

    证券解析师与市场投入者之间的行为影响可以是正向的,也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势,投入者存在普遍看好后市的预期心理状况下,解析师保持客观理性的心态尤为重要。行为金融的一系列研究表明,市场投入者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向,从而投入者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上,证券解析师应努力保持冷静、客观和理性的立场,否则解析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散,从而在事实上起到推升市场整体价格,形成股市泡沫的作用。而证券解析师对市场和企业的理性评价,有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller(2002)指出,无论是商业媒介还是监管系统,其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于解析师,在当时的市场气氛下,解析师为与互联网相关的企业证券设置了过高的价值和价格目标,从而造成了互联网泡沫的堆积。

    此外,证券解析师与市场投入者普遍洋溢的乐观情绪,甚至将影响企业经营管理层对本企业经营状况的客观评价。本来,企业经营管理层作为内部人,相比之下对本企业的内在价值有较为客观的理解。然而,Schultz和Zirman (2001)对20世纪末美国股市互联网企业股票IPO的研究认为,在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时,企业经营管理层却并不认为企业的股价高出其内在价值,企业内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见,尽管投入者和企业经营管理层能够对证券解析师施加或产生直接、间接的影响,但这种影响并不是紧要的。相反,证券解析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构(投入银行或基金等)的声誉或实力,对企业经营管理层或市场投入者产生较大影响,并通过企业经营管理层或市场投入者的行为及其相互作用,进而影响市场整体的有效性。因此,保持证券解析师研究的独立性、真实公正性和有效性,是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康进展的重要环节。

    我国证券解析师的行为与存在的问题

    在我国,证券解析师紧要分布在证券企业和咨询机构中,俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投入者。而当前的现状表明,我国证券解析师的行为并不能让市场投入者感到满意。

    一、证券解析师的行为及存在的问题

    林翔(2000)研究解析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果,研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益,相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和解析财务信息,其拥有的私人信息少,缺乏行业解析能力,靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯(2001)研究了 1991年1月至11月证券媒体选股建议效果,结果表明咨询机构推荐的短线投入股票组合收益要高于投入基金的收益,而推荐的中期投入股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具备一定的把握市场短期热点的能力。

    由此可见,与世界紧要证券市场的解析师注重基本面解析的价值型推荐区别,我国证券解析师倾向于短线技术解析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息,而不是有关上市企业内在价值的信息。这些现象反映了我国证券解析师中存在的解析取向和职业道德问题。

    首先是解析取向问题。目前我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐,大部分以技术解析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投入者在这种解析取向的影响下,更倾向于采取市场投机行为,导致市场投机气氛加重;另一方面,这种解析取向降低了证券解析师对基本解析和实地调研的注重力度,导致上市企业的虚假财务状况不能及时揭示,最终损害投入者的利益,不利于市场形成正确的投入理念,真实反映各个层面的经济状况。2001年8月,银广夏财务丑闻被揭发前,以证券企业研究所或研发部名义发表的有关银广夏的解析报告,没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。

    此外,我国证券市场投入者在一定程度上面临解析师的职业道德危机。部分证券解析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为解析依据,误导投入者;甚至与主力机构或庄家等相互勾结,共同制造假象,在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投入者利益,挫伤了投入者的市场信心。

    因此,加强证券解析师经营管理,充分发挥证券解析师在维护市场效率中的积极作用,是完善我国证券市场建设所必须的。

    二、解析师制度建设的自律与监管并重

    从我国证券市场诞生以来,证券解析师就与市场的进展相伴相随,同样面临着不断规范的历程。2000年7月,中国证券业协会证券解析师专业委员会成立,我国证券解析师走上了行业自律的道路。解析师自律以《中国证券解析师职业道德守则》提出的“独立诚信,谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则。2002年报12月,中国证券业协会新成立证券解析师委员会取代原证券解析师专业委员会,以进一步健全组织机构,更有效地履行行业自律职能。

    然而仅有行业自律是不够的,由于证券解析师的行为将影响多方经济利益,其职业道德危机与代理人间题难以单靠行业自律来解决。在国外发达资本市场(特别是美国),证券解析师的经营管理以行业自律经营管理为主,司法行政经营管理为辅。在美国,由于“卖方”解析师与投入银行的利益相关性,其成为司法行政监管的重点,美国证券交易委员会经常对投入银行的解析师实行审查,力求最大限度减少解析师的职业道德问题。2001年9月,中国证监会发布了《关于规范面向公众开展的证券投入咨询业务行为若干问题的通知》,突出强调“执业回避”条款和“信息披露”条款,目的在于使证券解析师保持“独立性”和“利益不相关性”,从而保证咨询意见和研究报告的公正性。

    然而,从现实来看,仍需进一步完善我国的证券解析师制度,通过证监会与行业的共同努力,保证证券解析师独立公正与有效。

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