谨慎投入原则是指投入规模应当与企业资产规模、资产负债水平和实际筹资能力相适应。

(1)为注意的需要

即受托人于投入子前，应以合理的注意，对投入对象的安全性与获益性实行调查，必要时还得征求空亨至专呈的意见，以供参考。如受托人末做调查或调查时未尽适当的注意即进予率资，或调查显示不能投入仍实行投入，应对投入所造成的损失负赔偿责任。如受托人已尽其注意做了充分调查，其投入本身也无不当之处，则虽有损害，也可免责。

(2)技能需要

受托人应具备与所从事的投入行为相适应的技能，否则，应就投入损失负责。

(3)谨慎的需要

受托人应谨慎行事，即以合理的方式如分散投入等，获得合理的收入、尽量避免投机性行为。

证券市场的投入行为直接关系到投入者的切身利益，特别是在股票交易行为中存在较大的危机，没有作好充分准备包含心理准备的投入者最好不要轻易介入。

(1)目标标准(objective standard)。亦即受托人应具备相应的注意程度、专业技能水平和审慎标准,在充分考虑信托目的、条款、分散要求或其他要求状况下,如同一位谨慎投入者那样对信托财产实行投入与经营管理,而且,区别的受托人应承担区别的投入谨慎标准。比如适用于专业的投入经营管理人(如基金经营管理人)的谨慎标准显然应高于一般投入经营管理人(如家庭成员信托)的标准。

(2)投入组合标准(portfolio standard)。该法第2条(b)项要求对受托人个别资产的投入与经营管理决定不得孤立地评价,而应置其于整个信托投入组合的背景下,并且作为危机、回报目标合乎此信托的整个投入决策的一部分来判断。因而,对受托人实行的单笔投入,即便对信托财产是非谨慎的,但如果该投入与投入组合存在合理的联系也可以视之为一项谨慎的投入。

(3)投入决策应考虑的因素。该法第2条(c)项列举受托人实行投入决策时必须充分考虑影响整个投入成败的一系列重要因素,包含一般经济条件、通货膨胀或通货紧缩、税收后果、每一个投入行为对整个投入组合的作用、信托收入与本金的整体预期回报、投入间隔期间对收益的影响、资本的流动性和保持、信托经营管理承担的合理费用等。

(4)投入项目的限制及其分散化的投入。该法第2条(e)项认为没有一个投入项目在本质上是绝对非谨慎的,因而规范受托人在遵循谨慎标准的前提下可以投入于任何形式的资产。同时,该法第3条又要求除非受托人能合理地证明在某些特定状况下采用分散化的投入方式将不利于信托投入目标的实现,否则受托人有义务采用分散化的投入方式。

(5)投入成本的要求。该法第7条规范在投入与经营管理信托财产时,受托人有责任根据信托资产的特点、信托的目的以及受托人的技能,在设计与实施投入策略时将投入成本降至最低。

(6)判别标准。该法第8条规范,判定受托人是否遵循了谨慎投入者规则应视受托人实行决策或采取行动时的事实或状况而定,不能根据事后的结果来评判。亦即这种判定标准应是一种事前或事中的标准,而非事后的标准。

从谨慎投入者规则所包含的紧要内容来看,可以发现该规则最大的特色是在标准设计上吸收和运用了现代投入组合理论(Modern Portfolio Theory)(以下简称MPT)的精华。MPT是由美国著名经济学家马科维兹(Harry Markwitz)在已有的投入组合理论和凯恩斯偏好与解析方式的基础上,运用概率论和线形代数的方式,于1952年在美国《金融杂志》上发表《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文首创,后经几位学者完整形成的。MPT认为,证券市场上区别证券之间的危机性和预期收益各不相同,因此通过证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的危机状况。例如,一个组合投入中危机较高(比如带有投机性质)的投入项目,可能会与组合中的其他投入项目在危机上形成负相关,甚至相互抵销,从而降低组合的总体危机水平。同时,MPT在主张组合投入时也倡导分散化投入,即尽量保持组合中投入项目的广泛性,将非系统性危机降至最低。

因为根据MPT,随着纳入同一组合的资产的受益率之间的相关系数(或协方差)的减小,该投入组合的收益率的方差(或标准差)也随之减少。简言之,合理的分散化投入可以在不降低该组合预期收益率的条件下降低该组合危机。事实证明,MPT所推崇的证券组合投入和分散化的投入方式是行之有效的。

自上世纪60年代以来,该理论很快就成为投入界的主流理论,不但成为投入家解析证券投入的必备工具,也成为各国实行信托投入规则立法的紧要依据。

美国的谨慎投入者规则正是在这种背景下出台的,正如《统一谨慎投入者法》在前言所提到:“从1960年至今信托投入业发生了深刻的变化,统一谨慎投入者法的目的在于更新投入法律以反映不断进展的业务需要。本法案所作的修订是以这些年来被广泛接受的大量理论与实证研究的结果为基础,这些研究结果常被之为MPT。”的确,综观《统一谨慎投入者法》,通篇很大的篇幅是围绕MPT的组合投入和分散化投入的要求及方式来展开设计,集中反映了现代证券投入领域的客观规律,使法案的规制借助经济学的理论达到精确、合理化。

谨慎投入者规则在美国的形成历经了一个长时间的演进历程,紧要包含法定投入表(“legal list”statutes)和谨慎人规则(prudent person rule)两个阶段。在早期,美国各州紧要是移植英国的“法定投入表”的方式对受托人投入的种类实行限制。法定投入表的法律效果分为“强制”(mandatory)及“容许”(permissive)两种。前者只要受托人投入于法定投入表列举的两种,则其行为便受到法律的保护,反之即构成违反信托,应负损害赔偿责任。至于受托人在投入中是否履行注意义务则有所区别;而后者仅推定受托人违反受托义务,但受托人可以举证其已尽了注意义务以推翻此推定。法定投入表虽可确保本金的安全,但却容易造成投入方式的僵化和投入对象的保守。由于受托人实际上对表内的投入项目不尽其注意义务,使得法定投入表对受托人在信托投入上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且,在什么是合适的投入问题上,法定投入表用司法或立法机关的判断来取代受托人的市场判断,这种做法是否科学合理引起人们很大的质疑。

1830年美国麻省高级法院的著名案例“HarvardCollege V. Amory”开始对“法定投入表”实行突破并成为谨慎人规则的起源。法院在本案中认定只要受托人以善意投入,即使投入于私人证券亦属合法(当时的法定投入表只允许投入于政府的证券),并且提出了谨慎人规则,即“受托人在从事投入业务时应信守谨慎(dis-cretion)与诚信原则(faithfully),以一位小心谨慎、节制与明智的人经营管理自身财产那样经营管理信托财产,不以投机为目的,而是以基金的长期投入为目的,不但要考虑可能的收入,还要考虑投入的安全性问题。”该判例揭示了判断受托人遵守谨慎人规则的两个标准:其一,安全投入的实际标准,要求受托人用投入而非投机的理念长期处理信托财产,同时考虑投入的安全性和收益性;其二,程序标准,即在实行投入判断时,受托人应恪守谨慎人处理自己事务的普遍标准。

可是,该案例总结的规则与标准除少数州采纳外,在当时很长的时间内都没有得到大部分州立法机关的重视,“法定投入表”依旧成为美国绝大多数州规范受托人的紧要规则。直至1940年,在全美银行和基金界的联合推动下,美国大多数州的立法机关和法院才逐渐摒弃法定投入表而改采谨慎人规则,使之成为界定受托人投入责任的紧要标准。不过,随着20世纪70年代以来美国对金融管制的逐步放松和国内金融创新的进展,谨慎人规则因过于拘泥单个投入项目的谨慎性,与MPT主张投入组合的整体性相违背,因而也很快遭到多数学者的批评与非难。对基金业来说,依此规则,如果基金经营管理人在投入之前没有充分论证每一笔投入的合理性,那么,即使整个证券组合投入表现出色,则其也必须为该笔投入的不佳效果负责。显然,用这种规则作为衡量基金经营管理人是否善尽投入注意义务较为则性,容易压制基金投入手段及方式的创新,不利于基金经营管理人投入潜能及积极性的开发和培植。

鉴于谨慎人规则的上述弊端,美国1974年出台的养老基金法——《退休职工收入保障法》(Employee Retirement Income Security Act)率先参鉴了MPT原理,采用了与谨慎人规则区别的表述,不仅批准基金经营管理人可以分散投入,而且也同意其可在整个投入组合收益状况允许的状况下投入于收益前景不佳的企业证券。可见,这种规范已经带有浓厚的MPT痕迹。不过,直到上世纪九十年代,美国的信托法才终于集其大成,正式全面吸收MPT用于改造传统的谨慎人规则,从而形成了今天较为系统的“谨慎投入者规则”。

与谨慎人规则相比,谨慎投入者规则更加注重整个证券组合的谨慎性,而不拘泥于单个证券的危机。因此,就基金业来说,基金经营管理人在投入中无须对每一种证券的谨慎性与否加以充分的论证,从而使基金经营管理人比以往拥有更大的投入自由裁量权。

从表面上看,基金经营管理人的注意义务似乎有所弱化,但实际上,基金经营管理人运用基金财产实行投入的注意标准却在提高。因为评估整个证券组合谨慎性与否所需的信息和技能显然远在单个证券之上,基金经营管理人为此必须综合、权衡该组合内各种证券的危机相关性、将来的预期收益、与其他资产组合的关联、交易费用、资产流动性和其他的各种相关信息。

而且,尽经营管理论上基金经营管理人可实行任何种类的证券投入而可不再受单个证券危机的约束,但实际操作中还是必须掣肘于整个组合的危机。显见,基金经营管理人在投入上并非如人们想象的可以“为所欲为”。同时,谨慎投入者规则作为一种不履行规则(default rule),还可经信托契约加以扩展、限制、删减或作其他形式的修改,修改后的投入指令和限制对基金经营管理人仍有法律约束力。再者,谨慎投入者规则又强化了分散化投入的法定义务,除非状况极为特殊,否则基金经营管理人不能选择或拒绝执行。

由上观之,谨慎投入者规则极好地协调了基金经营管理人投入权力的扩张与投入危机之间的矛盾。诚如美国有学者所认为的,谨慎投入者规则正赋予基金经营管理人注意义务的传统规则以崭新的含义。这种崭新的含义就是使基金经营管理人的注意义务标准真正上升、提高到一个投入专家的标准,即基金经营管理人应具备较高的专门化投入技能,并且不能以其能力、技能不足作为投入失误的理由。因为与一般受托人相比,基金经营管理人作为专业机构,具备资金、人才、信息、研究等资源优势,完全有能力提给更高水准的理财服务,当然也应承担与其专门性工作相称的高度的注意义务。美国后来的判例法也表明,绝大多数州的法院都将组合投入与分散投入列为注意义务标准的必要条件之一。近来,越来越多国家和地区的基金法规都逐渐接受了谨慎投入者规则的做法,并对投入组合及其分散性作了明确的强制性规范。

英美信托法的“谨慎投入者规则”衍生于受托人的谨慎义务（duty of care，也可称为注意义务），该义务要求受托人经营管理信托事务必须采取合理的谨慎。一般来说，受托人的行为符合谨慎标准的，受托人对受益人不承担责任，否则就应当承担责任。因此，明确受托人应承担的注意义务，最重要的是确定谨慎的标准。一般认为，受托人的注意标准是，他应当像一个谨慎的普通商人处理自己事务一样，处理信托的各项事务。受托人的谨慎标准是客观的，不以受托人个人的主观状况为转移，甚至与受托人本身的主观状态没有关系。法院只是把受托人经营管理信托事务的现实行为所达到的谨慎标准，与他应达到的标准实行比较，来确定受托人的责任，而不考虑受托人本身的实际技能和谨慎程度。

美国谨慎投入者规则在演进历程中先后经历了谨慎人规则，哈佛学院规则和新谨慎投入者规则。在19世纪中叶之前，谨慎人规则(Prudent Man Rule)要求受托人必须依照注意标准代表其受益人履行一些忠实义务，管理信托义务，及归还信托财产的义务等等。在这些义务中，谨慎人规则要求受托人能坚持注意标准，要求其本着诚信，依照《信托法重述（第2次）》第174条规范，其“在经营管理信托时，像一个具备普通才智和审慎的人如在经营管理自己的事务或其他类似信托事务，尽其技能和谨慎。”受托人的投入范围仅限于“法定投入表（legal list）”上列举的种类，而且紧要限于政府支持的证券，否则受托人被视为违反了谨慎人规则。到了1830年Harvard College v. Amory这起具备划时代意义的经典判例中，马萨诸塞州法院裁定只要受托人诚信投入，投入于私人证券也是合法的，摈弃了原来的“法定投入表”这种限制投入种类的做法，形成了哈佛学院规则（Harvard College Rule）。二战后，哈佛学院规则的影响在美国继续深入，适逢1952年投入组合理论（Portfolio Theory）的横空出世，具备重大意义的谨慎投入者法律标准出现了新的面貌。以是否融入现代投入组合理论为界限，谨慎人规则和哈佛学院规则可以看成是旧谨慎投入者规则，而融入了现代投入理论的投入规则是新谨慎投入者规则。新谨慎投入者规则根植于《信托法重述（第3次）》（Restatement (Third) of Trusts）和《统一谨慎投入者法》（Uniform Prudent Investor Act），两者都采纳了现代投入组合理论，认为受托人有义务将投入组合多样化，两者所关注的不是个别投入，而是整体投入组合。下面将继续解析现代投入组合理论的基本范畴与理论模式，并结合现代投入组合理论来解析《信托法重述》和《统一谨慎投入者法》。

现代投入组合理论是美国新谨慎投入者规则的经济学渊源，后者融入了现代投入组合理论的精髓。

从《信托法重述》第227(a), (b)条和《统一谨慎投入者法》第2(b）条，新谨慎投入者规则中一个最重要的变化是信托资产不再被孤立地评价，而是将信托资产放在整个信托资产组合的背景下来考量。自1952年Markowitz对个体投入者最佳投入组合选择的理论做出开拓性研究后，现代投入组合理论成为最为人所接受的理论范式，用来衡量资产组合状况下的收益（return）和危机（risk）。

（一）收益

现代投入理论中个别资产的收益是以资产本金的增值量或贬值量，和包含利息或股息的现金分配收益来计数的。资产组合只不过是资产的集合而已。投入组合的收益仅仅是组成投入组合资产的总收益的平均值，而其每份资产的价值量是集合到该份资产投入组合的整体价值的一部分。例如，一种信托投入组合AB，其价值一共是100000美元，分别由收益率10%、价值达40000美元的证券A和收益率15%，价值达60000美元的证券B组成，因此投入组合的收益率可达到(0.4)(10%))+ (0.6)(15%) 或 13%。

（二）危机

个别资产的危机或波幅（volatility）是由其收益的标准差（the standard deviation）来衡量的。标准差可用来衡量资产收益的危机或波幅，是因为标准差可以揭示实际收益是如何在预期收益边散布的。因此，实际收益可能更迥异于预期收益。而且，单个资产的标准差可以衡量单独危机（the stand-alone risk）或整体危机（the total risk），因为如果投入者仅投入于一种证券，那投入者要面临的所有危机却是该证券的危机。如果同样的投入者投入于资产组合中，那投入者该如何来衡量投入组合危机呢？

不象投入组合的收益，投入组合的危机只不过仅仅是加权平均水平（a weighted average）；它大部分取决于投入组合内资产之间的关联程度。假定，证券A和B在先前的案例中，标准差分别为12%和18%。如果形成信托资产组合AB，其预期收益率与前一样是13%。投入组合的危机同样可能是标准差的加权平均水平，达到(0.4)(12%)+(0.6)(18%) 或者 15.6%，如果A和B完全正相关（perfectly positively correlated），那意味着A收益率增加10%与B收益率同样水平的增加密切相关。

在另一方面，如果A和B完全不相关，投入组合的危机会达到11.82%。当A和B的收益毫无相关时就会出现这种状况。进一步来说，如果A和B完全负相关（perfectly negatively correlated），投入组合的危机会达到6%，这意味着A收益增加10%会被B收益抵消相同量。因此，投入组合危机通常会低于或等于组成投入组合的证券的标准差加权平均水平，这取决于证券之间的关联程度。

（三）多样化

现代投入组合论的核心问题是投入组合多样化的绩效和投入组合中证券危机的衡量。投入组合多样化是指投入于多种证券以降低危机。前例中信托投入组合AB所产生的投入组合的多样化效果如表所示:

信托投入组织AB所产生的投入组合多样化效果

正如表所示，是组合危机而非收益，其取决于证券在组合中的相互关联程度。只要证券A的收益状况与B并非完全相同（例如完全正相关），就会显现些许多样化效果，导致少于15.60%的组合危机。而且，当A和B之间存在完全负相关时，危机减少量的最大化或投入组合多样化效果就显现了。

在将资产实行组合投入时，哪种危机可以被分散或减少呢？如果投入者仅投入于一种证券，那么标准差就能测出投入者要面对的证券的单独危机或整体危机。现代投入组合论将全部危机化解成两个部分了：可分散危机（the diversifiable risk）和不可分散危机（the non-diversifiable risk）。可分散危机也指特别或非系统危机，是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性，诸如法律诉讼，劳动争议等事项。这种危机可以通过证券持有的多样化来抵消。因此，如果资产被投入于相当数量的各种行业性股票，那资产就可以被合理或很好地多样化，所有特别危机也被完全分散化了，因为它们是随机的并可使自己达到平均数。

不可分散危机（non-diversifiable risk）又被看成是市场或系统危机，指的是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性，例如影响整个经济的通货膨胀和利率变动。不可分散危机不能通过证券组合而分散掉。

（一）是经济学走进法学，可以让法律更贴近经济生活，从而为定纷止争提给优秀的法律资源

法律经济学家波斯纳指出，“关于受托人经营管理信托基金所承担义务的法律的基本原则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶危机，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的危机”。美国的谨慎投入者规则一个最紧要的贡献就是开创了将经济的评价标准与法律相结合的模式。虽然这种泛经济学的标准看起来还不成熟，但却反映了这个时代信托受托人立法一个总的进展趋势。“在法律经济学看来,法律市场同经济市场一样，存在理性人对收益最大化的追求，存在区别主体的竞争,存在资源分配、交换关系、交易成本,存在供给与需求、成本与收益的关系，存在效率价值目标取向。”从上文解析可知，《信托法重述》和《统一谨慎投入者法》大量融入了现代投入组合理论的精髓，充分体现了法律经济学的基本要义，为信托受托人指明了谨慎投入的方式和方式，给受益人和司法机构提给了判断受托人投入行为谨慎与否的标准，从而为定纷止争创造了条件。

（二）亟待完善我国的谨慎投入者规则，细化投入受托人的谨慎义务

2001年底爆发的银广夏事件给中国的基金信托业上了深刻的一课。银广夏企业通过大肆伪造单据的方式竟蒙蔽了以专家理财为标榜的投入基金经营管理者。在这次“银广夏陷阱”事件中，大成基金经营管理企业下属基金景宏和基金景福的基金经理们因大量持有“银广夏”股份造成损失2个多亿。对此，基金景宏、景福在中报中实行解释，他们在买入银广夏股票前均对其公开信息实行了深入、详细的研究，并对该企业总部、分部和中介机构等多次实行实地跟踪调研，但最终仍未能识破该企业精心设计的骗局。为此，基金经营管理人深感“无奈和痛心”。但银广夏骗局的手法并不是所谓的“精心设计”，基金在如此之大的投入之前是否“实地跟踪调研”也很值得怀疑。换句话说，大成基金经营管理企业是否履行了我国《信托法》第25条规范的注意和谨慎义务，是否做到了“以受益人的最大利益为宗旨处理信托事务，并谨慎经营管理信托财产”，是否“采取了合理措施，查证那些与信托财产的投入和经营管理有关的事实”都不能不让人生疑。换句话说，假如大成基金经营管理企业在其履行职责的历程中违反了《信托法》上的谨慎义务，并给基金财产或基金持有人造成了损害，那么持有基金景宏和基金景福的基民是否可以依据《证券投入基金法》第83条规范，要求大成企业承担损害赔偿责任？可在现实中，我们看到的却是大成基金经营管理企业继股民之后起诉银广夏，未见大成基金经营管理企业的基民们起诉大成企业。难道基民们没有发现大成企业有违反谨慎义务之嫌吗？其实，问题还是出在我国的信托法上，因为我国还没有信托受托人法，而《信托法》规范的谨慎义务太过笼统，不能满足现实需求，受托人是否履行了谨慎义务的具体判断标准以及受托人是否应该就违反谨慎义务向受益人承担损害赔偿责任等等问题语焉不详。显然，由于我国信托法以及相关法律对受托人谨慎投入规则的缺位，造成基民在寻求法律援助时缺乏必要的支撑。

如前所述，我国《信托法》及《信托投入企业经营管理办法》都没有具体详细地规范信托投入的问题，这样，不仅受托人在履行义务时将遭遇由于没有法定的行为标准而产生的危机，或者严重束缚或者导致受托人滥用经营管理权力，更为重要的问题是受益人将遭受更为巨大的危机。

1.借鉴美国谨慎投入者规则的立法模式

即原则上规范受托人的谨慎投入义务，赋予受托人在投入上较大的自由裁量权，然后再规范几个具体详细的判断标准，如注意的需要、技能的需要、信托目的、信托条款、分配要求等等。考虑到我国《信托法》已经有了原则性的规范，可以通过制定行政法规或颁布司法解释的方式加以具体化，将谨慎投入义务的标准客观化。具体内容可借鉴《统一谨慎投入者法》，可这样设计：明确受托人负有谨慎投入的义务，应当像一个谨慎投入者那样投入和经营管理财产，并履行自己合理的注意、技能和谨慎；受托人在投入和经营管理信托财产时应当考虑各种因素；受托人应当将信托财产多样化，除非信托财产不实行多样化反而能更好地实现信托目的；受托人在恪尽合理的注意、技能和谨慎后可以适当得将某些投入和经营管理职能委托他人行使。

2.评价受托人遵守谨慎义务的标准性质

评价受托人是否遵守谨慎义务，应当根据受托人作出决定或者采取行动时的事实和状况来决定。也就是说评价受托人是否遵守谨慎义务的标准是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。

从法制完善意义上来讲，虽然“大成基金起诉ST银广夏虚假陈述”是首例基金维权案，企盼的“某某基民起诉大成基金企业”案相比，前者的影响力应该不如后者，因为前者的起诉毕竟有最高院的司法解释和股民起诉银广夏案作为支撑，而后者假如有人成功起诉将极大地考验我国信托法律的储备状况，激起专家学者的思考，最后群策群力完善我国的谨慎投入者规则。