“浑水”，英文名Muddy Waters，一个美国的匿名调查机构，针对在美上市中国企业发布质疑调查报告，2010年由于成功猎杀数家中国企业，在资本市场名声大噪。“浑水”创始人卡尔森·布洛克(Carson Block)说，这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国企业大多有各种问题。

不管是真的被黑，还是主动被黑，类似“浑水”这种专以攻击上市企业、做空股价来获得利益的匿名机构，一般只能保持非常低调。

浑水企业成立于2010年年初。浑水成立的目的是抓住那些试图浑水摸鱼的中国概念股企业。浑水声明自己是一家盈利性机构，他们向投入者出售研究产品及服务，包含尽职调查服务等。北美资本市场上的浑水调研企业因其连续揭发中国概念股的造假丑闻而成名。该企业团队一直潜伏在中国。

浑水企业官方网站上面并未披露企业的办公地址、联系电话等相关信息。但该企业在香港办事处的注册地址位于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室，成立于2010年6月28日。从一份浑水企业在香港的登记注册信息登记表上得知，浑水企业的创办人员为一名叫CarsonCutlerBlock的美国人。不过这份信息登记表上显示Block的住址在上海洛川中路1158号1号楼3层。据接近Block的人透露，在没有成立浑水企业之前，Block曾做过物流相关的产业，但因种种原因都没能成功，在机缘巧合之下，才开始从事专门做空中概股的工作。而正是做空了多家企业之后，浑水企业才逐渐在这趟“浑水”中慢慢浮现出来。

浑水企业的创立者卡森·布洛克(Carson Block)，34岁，美国人，毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语。 2005年，布洛克在法学专业毕业之后，便来到了中国。浑水企业的网站介绍称，布洛克是一个熟悉法律的企业家，而浑水的研究团队则是那些熟悉中国商业规则的人。

2005年，卡森落脚上海，加入众达（Jones Day）律师行，并经营一份私人仓储生意及一家网站。4年后，卡森开办了浑水企业，并发布了其第一封针对绿诺的财务质疑报告，一鸣惊人。

过去几年里卡森·布洛克一直在中国淘金。34岁的卡森·布洛克创办了浑水研究企业，紧要是曝光在美上市的中国小企业的虚假财报和欺诈行为。"一次偶然的机会 ，我发现了一企业存在欺诈行为，而它也正好是一家反向收购企业。于是就诞生了Muddy Waters Research(浑水调研企业)。

一个汉语流利的“中国通”，金牌投行解析师兼律师，深谙中国事务，卡森以这些“标签”被海外追捧者形容成一位潜行在中国资本市场里神通广大的忍者，而部分中国上市企业混乱的财务状况，更给了其可乘之机。 事实上，卡森才是真正的“浑水摸鱼”者。

在美国等国外资本市场类似浑水企业这样的机构，数不胜数。这类企业通常的做法是寻找“问题企业”，卖出该企业股票，建立仓位，然后发布做空报告，在企业的股价下跌中获得盈利。而在整个历程中同样存在着一条脉络清晰的利益链，包含律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等。

查阅资料和实地调研结合是了解一个企业真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务解析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提给线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市企业的各种公开资料做详细研读。这些资料包含招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包含并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提给了重要线索。

除了上市企业本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市企业的重要推手。关联方包含大股东、实际控制人、兄弟企业等，还包含那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的企业。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市企业2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市企业仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市企业利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市企业“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市企业”的行为。

对企业实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包含但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市企业办公地点与其高层访谈，询问企业的经营状况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解企业的真实运营状况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载状况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与企业发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市企业被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的出产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放状况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

为了解企业真实经营状况，浑水多调研上市企业的供应商，印证上市企业资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市企业的评价，以此作为与上市企业公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查企业实行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解状况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家企业，企业干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市企业声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包含给上市企业提给审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市企业篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包含查阅资料和实地调研，包含网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市企业及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的企业，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市企业公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方式其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市企业造假的通用方式。

客户对上市企业的评价亦是评判上市企业经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小企业，其脱硫技术由一家科研单位提给，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务状况，借以判断上市企业的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市企业的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市企业的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的出产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其出产历程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

在整个调研历程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估企业的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估企业的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提给的信息来判断整个行业的状况，然后根据相关数据估算上市企业真实的业务状况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具备极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市企业的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方式而言，确有值得借鉴之处。

浑水的调研方式说白了只是正常的尽职调查，在方式论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家企业的价值；然而最简单的方式往往是最有效的方式，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方式获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市企业信任。

从2009年开始在北美资本市场当中，浑水研究企业（Muddy Waters Research），先后发出事不符实的所谓研究报告诬蔑了四家在北美上市的中国企业──东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME），这四家在中国经营的民企因这浑水企业的恶意中伤和做股票空仓导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

嘉汉林业诉讼浑水企业

2011年6月3日，浑水企业公布了对嘉汉林业的做空报告。浑水企业调查称，嘉汉林业是新的“庞氏骗局”。它夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元的资金。它给予嘉汉林业“强烈卖出”的评级，每股估值低于1美元。6月3日嘉汉林业称，企业已指定独立委员会对此事实行调查。企业CEO陈德源（Alen Chan）发表声明称，浑水企业的指控是“不准确、没有根据和具备诽谤性的”。

嘉汉林业的股价从2011年5月31日的19.27美元跌至2011年6月17日的3.19美元，跌幅高达83.45%，几乎被做空。与此同时，嘉汉林业还将对卡森·布洛克和他的浑水企业提起法律诉讼。这将是自中国概念股集体遭遇危机以来来自中国概念企业的第一起诉讼反击。

猎杀新东方教育集团

2012年7月18日，浑水（Muddy Waters） 给予新东方强烈卖出评级，浑水质疑新东方紧要有以下几点：

1、加盟问题：新东方CFO称没有加盟学校，但浑水认为新东方所有学校都是加盟模式（franchising）；

2、毛利虚高：浑水称教育行业业内企业表示毛利合理水平在20%-30%，而新东方的毛利却一直在60%左右；

3、浑水认为新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重，新东方所运营的学校都是国有的，并不知道是如何整合到企业资产里。

浑水报告发布当日，新东方股价暴跌34%。