危机溢价，是一个人在面对区别危机的高低、且清楚高危机高报酬、低危机低报酬的状况下，会如何因个人对危机的承受度影响其是否要冒危机获得较高的报酬，或是只接受已经确定的收入，放弃冒危机可能得到的较高报酬。 确定的收入与较高的报酬之间的差，即为危机溢价。

危机溢价指的是投入人要求较高的收益以抵消更大的危机。财务动荡的企业所发行的“垃圾”债券通常支付的利息高于特别安全的美国国债利息，因为投入人担心企业将无法支付所承诺的款项。

危机溢价是金融经济学的一个核心概念，对资产选择的决策，资本成本以及经济增值(EVA) 的估计具备非常重要的理论意义，尤其对于当前我国社保基金大规模地进入股票市场问题具备重要的现实意义。

财务学上把一个有危机的投入工具的报酬率与无危机报酬率的差额称为“危机溢价”。

以投入学的角度而言，危机溢价可以视为投入者对于投入高危机时，所要求的较高报酬。衡量危机时，通常的方式就是使用无危机利率 (Risk-free interest rate)，即政府公债之利率作为标的来与其他高危机的投入比较。高于无危机利率的报酬，这部份即称为危机溢价高危机投入获得高报酬，低危机就只有较低的报酬，危机与危机溢价成正比关系。

保险市场的定价深受危机溢价的影响。将危机溢价列入考量，订出最适合该保险之保险费用。每个人能接受的溢价程度不一，影响的因素在于此人是否为危机趋避者，若是危机趋避者，因为对于危机的接受度低，因此在公平保费之外，比一般人愿意付出更高的金额以获得当发生危机时能得到确定的收入。但当危机溢价加上公平保费的价钱超过未保险时，可能因危机产生折损时的收入，此时危机趋避者就不会想要购买此保险。

投入者购买债券，均预期债券所给予的回报率会高于银行存款，因为购买企业的债券要承担危机。由于承担额外危机而要求的额外回报，就称为“债券危机溢价”。

股权危机溢价ERP(equity risk premium)是指市场投入组合或具备市场平均危机的股票收益率与无危机收益率的差额。从这个定义可看出：一是市场平均股票收益率是投入者在市场参与投入行为的预期“门槛”，若当期收益率低于平均收益时，理性投入者会放弃它而选择更高收益的投入；二是市场平均收益率是一种事前的预期收益率，这意味着事前预期与事后值之间可能存在差异。

“危机溢价”的两个区别含义需要注意的是，“危机溢价”一词有两个区别的含义：一是事后的(ex-post)或者已实现的危机溢价，这是实际的、通过历史数据观察得到的市场收益率（以指数收益率代替）与无危机利率（通常以政府债券收益率代替）之间的差值；二是事前的(ex-ante)或者预期的危机溢价，这是一个前瞻性的溢价，即预期未来的。

危机溢价或者以当前经济状态为条件的条件危机溢价。这两个危机溢价是区别的，举例来说，在1989 年末的日本股市，由于经历了长时间的繁荣，股价相对于其内在价值来说很高，P/E 超过60 倍。显然，这时的股权成本很低，也就是事前的危机溢价很低，而事后的或者已实现的危机溢价却很高（接近10%）。相反，在经历了一次大的股市萧条之后，事后的危机溢价很低，而事前的危机溢价却可能很高。这是由于股票收益率存在均值回归。

那么，对于投入者来说，这两个危机溢价哪个更重要呢？显然，这取决于投入周期。投入周期足够长的话，危机溢价就可能与历史数据中得到的危机溢价相近。在本研究中，我们使用的危机溢价是第一种含义的危机溢价，即事后的或者已实现的危机溢价。

危机溢价研究的框架及最新进展

对于危机溢价的研究，现存文献紧要集中于两个方面，

一是用一般均衡理论解释两种资产（股票与无危机资产）之间的内在关系。近年来，大部分关于股票和债券收益的一般均衡研究都受到基于消费的资本资产定价模型(C-CAPM)的影响。根据该理论，股票相对于债券的高收益反映了这两种资产与消费之间协方差的区别。相对于债券收益率，股票收益率更容易与消费同时波动，因此，股票并不是一个好的预防消费波动的保值工具。这样，要使投入者愿意持有股票，就需要一个危机溢价。Kocherlakota(1996)对这方面的文献作了一个述评，他认为美国股市危机溢价的价值至今仍是一个谜。

二是在部分均衡框架下研究这两种资产收益率与可能的变量之间的实证关系。特别地，这方面研究更多地集中于能否预测或在多大程度上能够预测股票市场相对于债券市场的波动，因为这对于有效市场假说(EMH)具备重要意义。这方面的文献表明，一些财务比率，如股利价格比、市盈率以及短期利率、长期利率可能对股权危机溢价具备预测力（参见Lamont, 1998 和Blanchard, 1993）。如果能够对相对于债券收益率的股票收益率实行预测，那么这与有效市场假说是相反的，有效市场假说认为证券的价格无法通过其自身的过去值或者其他变量的过去值来预测。

在危机溢价研究方面，不能不提到“危机溢价之谜”，这一概念是Mehra 和Prescott(1985)首次提出的。他们指出，采用历史数据得到的危机溢价(7%左右)远远大于采用C-CAPM估计得到危机溢价(1%左右)，无法单以高险厌恶来解释。在过去的十多年里，大量的文献试图对“危机溢价之谜”实行解释。这方面文献在以下方面实行了研究：高危机厌恶、市场分割、非标准性效用函数、幸存偏倚、不完全市场和交易费用等。但是这些研究未能给出令人信服的解释，因此至今“危机溢价之谜”仍是一个未解之谜。

近年来，危机溢价研究已经成为主流金融学期刊的一个热门主题。这里我们做一个简单的回顾。

Claus 和Thomas(2001)采用异常收益模型（或剩余收入模型），研究危机溢价的一个合理上限。相对于红利增长模型，异常收益模型能够更好地利用现有的信息，以降低人为设定的增长率的重要性，同时缩小可允许的增长率的范围。他们得到的危机溢价仅为3%。

Fama 和French(2002)采用红利增长模型和收益增长模型对美国股市（1951-2000 年）的危机溢价实行估计，这两个模型得到的危机溢价分别为2.55%和4.32%，比采用平均股票收益得到的估计值（7.43%）小得多。他们认为，前者的估计更为可靠，因为(1)采用红利增长模型和收益增长模型得到的估计值的标准差较小；(2)这两个模型对于1872-1949 和1950-1999 得到的夏普比率相近，而平均股票收益得到的两个夏普比率相差太多；(3)采用红利增长模型和收益增长模型得到的预期股票收益率与净值市价比小于1 相符，而采用平均股票收益则相反。

Pastor 和Stambaugh(2001)采用贝叶斯方式，对市场超常收益存在结构性突变条件下的危机溢价实行估计。这篇论文的紧要贡献在于，对危机溢价实行估计时引入经济理论和直觉知识。包含：危机溢价与波动率之间的正相关；危机溢价与股价之间的负相关；危机溢价的变动区间不可能太大。