债务期限结构的概述
债务期限结构的选择是债务融资最重要的财务决策之一,不适当的债务期限搭配不仅会影响债务融资治理效益,危及企业自身的财务安全,还可能危及一国的安全。现有的关于债务期限结构的研究大多是从企业微观层面研究债务期限的选择,而实际上企业在寻求最优债务期限结构时除了考虑自身特征因素外,还要考虑所处国家的经济等制度环境因素。因此,综合研究企业债务期限结构的宏观和微观影响因素更有现实意义。
债务期限结构影响因素理论解析
债务期限结构理论和经验研究识别出许多影响债务期限结构选择的因素。这些因素包含企业未来成长机会、自由现金流量、企业规模、现存资产的期限、企业质量、信息不对称程度、实际所得税税率和波动性等。总的说来，解释债务期限结构选择的理论有契约成本假说、信号传递假说和税收假说等。本部分根据债务期限结构理论对影响债务期限结构的因素实行归类和解析，并给出捕捉这些因素的代理变量。
一、契约成本假说
（1）成长性。
Myers（1977）认为企业未来的投入机会类似选择权。这些选择权的价值取决于企业对其实行最优选择的可能性。企业资本结构中具备危机性的固定索取权，使承担盈利性投入项目实现的利益在股东和债权人之间实行分割。在某些状况下，债权人获得足够多的利益以至使一个盈利性项目不能给股东提给正常回报。在这种状况下，股东具备拒绝正的净现值项目的激励，即产生投入不足问题。由于投入不足问题，企业成长机会影响债务期限结构的选择（Myers，1977；Myers和Majluf，1984；Hutchinson，1995；Mauer和Ott，2000）。
企业投入机会集（IOS）中具备更多成长机会时，股东和债权人对这些选择权执行的冲突更大。Myers认为企业可以通过以下方式控制这个激励问题：①在资本结构中包含更少的债务；②在契约条款中包含严格的条款；③缩短债务的有效期限。Myers注意到如果在执行真实投入选择权前债务到期，这种妨碍投入的行为将被消除。因此，在投入机会集中具备更多成长选择权的企业应该使用更多的短期债务。Stulz（1990）、Hart和Gordon Moore（1990）认为债务能阻止企业实行不良投入。他们建议具备更少成长选择权的企业应发行更多的长期债务，因为长期债务能更有效地限制经营管理者自由度。因此，拥有大量未来成长机会的企业应使用更多的短期债务，债务期限与成长机会负相关。这里用资产市场的账面价值（M/B）度量成长机会。
（2）自由现金流量。
自由现金流量的代理成本理论（自由现金流量理论，迈克尔·詹森，1986）认为债务能减少自由现金流量的代理成本。债务的控制作用在于降低经营管理者所能控制的自由现金流量，从而保证经营管理者行为符合股东目标，进而降低代理成本。Jensen（1986）进一步认为，当经营管理者存在着利用企业自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投入道德危机行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加经营管理者的经营激励。Hart和Moore（1995）认为，短期债务融资契约的治理效应紧要体现在对企业的清算与约束经营管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应紧要表现为防止经营管理者的无效率扩张。因此，具备大量自由现金流量的企业应发行更多的短期债务，债务期限与自由现金流量负相关。这里用经营行为现金流量/[总资产×（M/B）]度量自由现金流量。
（3）资产期限结构。
成长机会的融资涉及到为新项目资产投入的融资。然而，企业也必须决定随着现存资产的到期如何为现存项目资产投入实行再融资。如果债务期限与这些资产的寿命相匹配，企业将减少债务代理成本。人们普遍认为这一匹配原则是作为对危机和财务困境成本的控制。Myers（1977）认为投入不足问题能通过这一匹配原则加以缓和。Emery（2001）认为企业通过匹配债务和资产的期限能避免条款贴水。Hart和Moore（1994）通过表明缓慢的资产折旧意味着更长的债务期限进一步证实了这一匹配原则。因此，可以预料债务期限应与资产期限正相关。与Guedes和Opler（1996）一样，这里用固定资产占总资产的比重度量资产期限。
（4）企业规模。
可论证地，大企业具备更低的信息不对称和代理问题，拥有更少的成长机会，因此，更容易进入长期债务市场。小企业被迫使用短期债务的原因包含更高的失败率和在长期债务融资中缺乏规模经济。大企业能够利用长期举债中的规模经济，甚至有同债权人讨价还价的能力（Marsh，1982）。大企业由于信息不对称性水平较低、破产危机低和融资成本较低而具备发行长期债务的优势，而小企业不易发行长期债务，因此倾向于使用短期债务（Fama和Jensen，1983；Rajan和Zingales，1995）。股东和债权人间的代理问题（如危机转移、索取权稀释等）对小企业而言特别严重。那么，债权人试图通过限制债务期限的长度来控制借贷给小企业的危机。于是，大企业应具备更多的长期债务。因此，这些论点意味着企业规模和债务期限正相关。这里用总资产的自然对数度量企业规模。
二、信号传递假说
（1）企业质量。
Flannery（1986）、Kale和Noe（1990）检查了企业债务期限选择的信号传递含意。Flannery（1986）认为，当企业具备关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务对企业价值变动更敏感，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别企业质量的优劣，价值低估（高质量）的企业就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估（低质量）的企业就会选择定价偏离程度较高的长期债务。理性投入者在对危机性债务估价时将意识到这些激励。然而，在均衡中，高质量企业将发行更多的短期债务，低质量企业将发行更多的长期债务 。即信号传递假说认为，高质量企业偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号。因此，企业质量应与债务期限负相关。与Barclay和Smith（1995）一样，这里用企业异常未来盈余度量企业质量。
（2）信息不对称程度。
除分离信号均衡（企业选择债务期限显示其质量类型）外，混合均衡（pooling equilibrium）也是可能的。在混合均衡中，高质量企业和低质量企业都发行期限相同的债务。Flannery（1986）、Barclay和Smith（1995）认为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的企业（如高成长型企业）更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的企业将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。这里用一虚拟变量度量信息不对称程度（见变量定义表）。
三、税收假说
（1）实际税率。
债务期限结构的选择也受企业应税能力的影响。因为选择长期对短期债务产生了回购或再发行这一债务的纳税时机选择权（tax timing option）。当收益曲线是正倾斜时选择长期债务也能产生更多的债务税盾。企业的边际税率越高，这些效应越重要。因此，面临更高实际税率（effective tax ration）的企业将发行期限更长的债务（参见Mauer和Lewellen，1987；Emery，Lewellen和Mauer，1988；Brick和Palmon，1992；Leland和Toft，1996和Brick和Ravid，1985）。Scholes和Wolfson（1992）建议用税收委托人观点预测债务期限结构与税收的关系。人们普遍认为，尽管源于展期短期债务的交易成本变高，但并非所有的企业都能发行长期债务。Scholes和Wolfson主张具备高边际税率的企业应构建一个廉价的长期债务自然委托人（长期债务产生更高的税盾）。因为企业能使用正在实行的长期债务税收优势，他们预料债务期限与边际税率正相关。
（2）企业价值波动性。
Kane 等人（1985）在他们的模型中考虑了税收因素，且表明最优债务期限与企业价值波动性负相关 。由于关注预期破产成本，低价值波动性导致企业频繁地重新权衡其资本结构。于是，这些企业被预期发行长期债务而不是短期债务。也就是说，由于资本结构调整成本（交易成本）的存在，高水平企业价值的任一变动将导致其定期发行短期债务。因此，债务期限应与企业价值波动性负相关。这里用息税前利润（EBIT）的变动百分比与这一变动的平均值之差度量波动性。
企业债务期限结构与企业价值
国外学者在对企业债务期限结构影响因素实行经验研究的同时，也有少数学者对债务期限结构与企业价值之间的关系实行经验研究。Schiantarelli和Srivastava（1996），Schiantarelli和Sembenelli（1997）经验研究了债务期限结构与企业价值之间的关系。
Schiantarelli和Srivastava（1996）使用印度私有化企业面板数据经验检查企业债务期限结构影响因素，且检查了企业债务期限结构对企业业绩的影响。研究发现，企业债务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成，具备较高固定资产比例的企业支持较高的债务期限；更长的债务期限与随后更高盈利性、销售增长率呈显著正相关关系。而且Cobb-Douglas出产函数估计表明长期债务对企业水平出产力具备正面影响。
Schiantarelli和Sembenelli（1997）采用英国和意大利企业面板数据对企业债务期限结构决定因素以及企业债务期限结构对企业价值的影响实行经验调查。在企业债务期限结构选择中，他们发现企业倾向于资产和债务的期限匹配。他们的研究没有支持短期债务通过更好地监督和控制以提高企业价值的假设。他们研究发现，这两个国家的初始债务期限与企业随后的中期业绩（用盈利性和销售收入增长率度量）呈显著正相关关系；当当期及滞后的债务期限变量同时进入方程时，总要素出产与债务期限呈显著正相关关系。
企业债务期限结构的研究特点
综观企业债务期限结构问题研究，20世纪90年代以来有关企业债务期限结构的经验研究逐步受到重视，而国内的相关研究相对较少。在国内，企业债务期限结构问题研究是目前较为新颖和值得研究的课题。现有国内外有关企业债务期限结构问题的研究具备以下特点：
（1）侧重企业债务期限结构影响因素的经验研究，对企业债务期限结构与企业价值之间关系的研究甚少。在国外，Schiantarelli和Srivastava（1996），Schiantarelli和Sembenelli（1997）对企业债务期限结构和企业价值之间关系做了经验研究，目前还没有学者对企业债务期限结构的信息含量问题实行研究。在国内，对企业债务期限结构问题的研究刚刚起步，且紧要集中在企业债务期限结构影响因素上，目前还没有学者对企业债务期限结构和企业价值之间的关系实行系统研究。
（2）对企业债务期限结构影响的研究，多数研究采用横截面“快照（Snapshot）”框架，从静态视角实行研究。然而企业债务期限结构决策在本质上是动态的，企业对债务期限结构的选择是个动态历程，因此应该在一个动态框架内实行解析，采用面板数据，构建动态计量模型实行实证检验。
（3）经验检验模型没有控制时间特征效应（Time-specific effects），如通货膨胀，经济周期，利率等可观察或不可观察的宏观经济因素；没有系统研究宏观经济因素对债务期限结构选择的影响。没有控制时间不变的不可观察企业特征效应（Time-invariant imobservable firm specific effects），如经营管理者能力、动机和对待危机的态度等。没有考虑债务期限结构和资本结构的内生性（Endogenous）问题。
（4）对企业债务期限结构影响因素的解析紧要集中在企业特征因素上，缺少企业治理结构对企业债务期限结构选择影响的理论和经验研究，如股权结构、董事会特征、CEO任期、投入者法律保护、企业控制权市场和产品竞争市场等。Jensen（1986）的自由现金流量假说认为，当经营管理者存在利用企业自由现金流量收益从事获得非金钱私人利益的过度投入道德危机行为时，短期债务融资有利于削减企业自由现金流量。自由现金流量假说成立的一个前提是股东能够很好地监督、制约经营管理者。中国上市企业治理结构的缺陷极易导致经营管理者壕沟效应（Management entremenchment effect），因此，研究经营管理者壕沟对中国上市企业债务期限结构的影响具备十分重要的现实意义。
（5）缺乏对中国上市企业债务期限结构的制度背景解析。中国正处于转轨经济体制中，由于历史、体制等原因，中国上市企业存在特殊制度环境。西方企业债务期限结构理论及经验结果在中国可能不适用。即使可能适用，也得按中国的特殊国情做一定的修改。所以做中国企业债务期限结构的经验研究决不能把中国的资料往西方的模式上硬套。目前国内学者在做企业债务期限结构问题研究时，没有对中国的制度背景实行深入、系统的解析。
