积极投资

什么是积极投入

积极投入指的是投入者利用投票、提案或者诉讼等方式主动参与和影响上市企业的决策,包含经营管理层变更、重大投入和企业利益保护等事项,通过参与上市企业的价值创造来提升上市企业的市值,从而获得投入收益。

积极投入的内容

(一)治理型积极投入 

传统意义上的积极投入是与企业治理密切相关的,多指机构投入者在持有一只股票后,由于出现治理问题导致股票下跌,为了避免更大的损失,机构投入者不得不抛出股票,但由于持有量过大,很难在合适的价位找到接盘,从而出现流动性问题,为此机构投入者不得不转而积极参与企业治理,以提升企业价值,使损失减至最小。这种以企业治理为导向的投入策略,笔者称之为“治理型积极投入”。

(二)激进型积极投入 

在投入实践中,有部分机构投入者不满足于仅通过监督和影响经营管理层来提升企业价值,更相信自己的能力,相信由自己来控制上市企业能够更快、更多地提升企业价值。

也许是无法找到合适的投入目标,这些机构投入者只能想方设法制造投入机会,而要达到这种目的,仅通过影响企业治理是行不通的,必须采取更直接、更激进的手段,笔者称之为“激进型积极投入”。这种投入策略在投入形式上往往表现为资产重组、价值创造、企业再造等激进型的企业变革方式。在投入区位上往往在新兴市场比较常见,因为新兴市场中大部分上市企业可塑性较强,在投入目标上则往往集中在小企业和陷入困境的成熟企业上,因为这些企业的改造成本相对较低。

(三)治理型积极投入和激进型积极投入的比较 

两种积极投入最大的区别是对企业控制程度区别。企业治理型积极投入通过企业控制系统来实现对企业的控制,机构投入者通过投票权、董事会的监督、代理权竞争等方式实现对企业的干预和影响,属地间接发生作用。激进型积极投入则紧要是通过企业控制权市场来实现对企业的控制,企业控制权市场是指资本市场的并购和资产重组行为,机构投入者紧要是直接发挥作用。如果用一条曲线来表示上市企业的运行轨迹,则第一种投入策略采用的方式是修改曲线运行的斜率,而第二种投入策略采用的方式则是引导曲线运行的斜率。两种投入策略相同之处都是对企业实行积极干预,区别之处是干预的程度不一样。

积极投入的动因

(一) 由成本收益原则所决定从理论上讲,积极投入的兴起最紧要的原因是由市场因素引起,即成本收益原则所决定的。 

在美国,20世纪90年代以来,随着机构投入者的规模越来越大,以及企业股权宏观集中程度的提高,机构投入者掌握的股权从绝对量上看已较大,用传统的被动投入、用脚投票的方式已不能适应环境的变化。

下面两个模型从成本收益的角度说明了机构投入者采用企业治理型积极投入策略的原因。

股票效应模型:在仅考虑投入一种股票的状况下,如果pa≥pb+C/S,则投入者选择参与企业治理(式中Pa为投入者采取企业智力行动后目标企业的股价,Pb为投入者采取企业治理行动前目标企业的股价,C为投入者采取企业治理行动所要付出的总成本,S为投入者所持股份数是一个常数),随着投入者持有股份数量S的增大,每股治理成本C/S下降,Pa≥Pb+C/S的可能性越大。股数效应致使股东更大积极性参与企业治理。

企业数效应模型:在投入者投入多种股票的状况下,如果Σ (Pai X Si)≥ Σ (Pbi X Si) +TC,则投入者参与企业治理(式中Pai和Pbi分别为投入者采取企业治理行动后和采取企业治理行动前所持有的第1种股票的价格,Si是投入者持有的第1种股票,TC为投入者为所有参与治理企业所付出的治理成本)。再令Ci为投入者为参与第1家企业的治理所付成本,则因企业治理专业知识和技能的分享性致使TC小于ΣCi,并且投入者持有股份的企业数越多,TC小于ΣCi的幅度会越大。企业数效应致使持有股票只数越多的投入者越有积极性参与企业治理。

在股权高度分散的结构下,机构投入者不愿意参与企业治理。因为对企业经营管理层实施监督,需要付出监督成本,但所得到的利益将被其他股东所分享, 自己反而成为“搭便车”的牺牲品。只有当参与企业治理带来的好处大于监督成本时,机构投入者才愿意参与企业治理。下面再用博弈论来实行考察,就可以发现这实质是一个标准的纳什均衡。

在监督成本相同的前提下,机构投入者从监督中获得的收益要明显大于小股东。假设某股票的市场投入主体由占大股权的机构投入者和占小股权的小股东组成,采取监督行动之后的股票投入总收益是100单位,监督成本是20单位,则下面图l的矩阵表明了机构投入者和小股东采取区别策略之后的支付状况(扣除了监督成本)。

从图l的矩阵可以得知,小股东最明智的策略不是监督,而机构投入者最明智的策略是监督。当机构投入者和小股东都监督时,前者得50单位,后者得l单位;当机构投入者监督,而小股东不监督时,前者得50单位,后者得30单位;当机构投入者不监督,小股东也不监督时,前者得70单位,后者得l0单位;当两者均不监督时,两者均得0单位。所以不监督是小股东的占优策略。假定小股东选择不监督,机构投入者的最优选择只能是监督。所以这个博弈历程的纳什均衡是,机构投入者要担负起监督责任,而小股东则搭便车。

机构投入者实行积极投入的初衷,是为了尽可能地减少损失,随着投入行为的增多,一些机构投入者发现在投入中运用积极投入策略不仅能够减少损失,而且能够得到意想不到的好处,于是他们不再充当套牢之后才开口说话的角色,而是成为积极投入策略的倡导者和推动者。近几年来,有不少美国机构投入者开始主动寻找治理型积极投入的机会,并且获得成功,例如CaLPERS加州公务员退休系统就是其中之一。由企业治理行为家孟科斯(Monks)创建的LENS投入经营管理企业更是其中的佼佼者。LENS被称为第一家企业治理基金,而LENS自称为企业治理投入者、一种积极投入的选择,从某种意义上讲,LENS已经具备“激进型积极投入” 的雏形了。大家耳熟能详的股王巴菲特实际上也是一个典型的积极投入者。

(二)积极投入的本质是控制市场信息 

股数效应模型和企业数效应模型解释了机构投入者实行治理型积极投入的动因,随着投入实践的不断实行,有不少机构投入者开始从治理型积极投入进展为激进型积极投入,并有愈演愈烈的迹象。这种行为用成本收益原则已经很难解释了,所以有必要从经济学和投入学的角度来考察积极投入的实质。

l、积极投入在某种程度上回归“古典企业”是为了减少信息不对称。 

假设股票市场是有效市场,则企业的一切信息都在股价上得到充分反映,那么在市场中所有投入者均处于同一条起跑线上,市场博弈将由投入者和投入者之间、投入者和企业之间的博弈变为紧要是投入者和企业之间的博弈。投入者和企业之间的博弈可以用委托代理关系来描述。由于契约的不完全性,在委托代理关系中,投入者和企业经营管理者处于信息不对称状态,投入者作为委托方是未知情者,处于不利地位。经营管理者作为代理方是知情者,拥有较多的私有信息,处于不利地位。如果投入者不对企业经营管理者实行监督,由于机会主义的存在(威廉姆森),将难以避免代理人利用信息上的优势,做出损人利己的行为,即道德危机行为。那种希望通过完善契约来彻底解决信息不对称的想法是不现实的,按照西蒙的观点,由于有限理性和交易成本的存在,人们签定的契约在一些重要方面肯定是不完全的。当然在某种程度上人们可以通过不断完善契约使之成为一种次优契约(即现实中最优的),从而实现投入者和企业经营管理者之间的均衡。但这种成本仍然很高。

之所以产生委托代理关系,是和现代企业的产生密不可分的。现代企业和古典企业最大的区别在于现代企业是所有权和控制权相分离的,而古典企业是所有权和控制权合二为一的。所有权和控制权合二为一就不存在委托代理关系,从而也就不存在信息不对称问题。积极投入在某种程度上讲正是古典企业的回归。积极投入者通过监督企业经营管理层(激进型积极投入是直接干预),由外部治理变为内部治理,由外部股东变为内部股东,实际上在某种程度上实现了所有权和经营权的合二为一,这正是某种程度上的古典企业的回归。

2.积极投入者希望通过控制市场信息来减少不确定性。 

下面再从投入学的角度来考察积极投入。

投入者一切投入行为的最终目的都是希望在危机一定的条件下实现收益的最大化,或在收益一定的条件下使危机最小化。为了实现这个目标,投入者从理论和实践两方面总结出各种各样的方式。传统的投入解析方式有三种,它们是基本解析法、技术解析法和大量应用数理模型的金融工程(紧要是如CAPM 模型、ICAPM 模型、APT模型、Black—Scholes公式等各种定价模型)。

基本解析最关键部分是对企业价值实行评估。运用的方式紧要有财务解析(尤其是现金流量解析)、投入项目评估和经营管理者综合评估,其他还包含上市企业外部环境(如宏观经济环境、法律环境)、所处行业状况、科技进展的水平、上市企业研发能力、经营管理制度、产权与治理结构状况等。

技术解析的理论基础基于三项假设:市场行为涵盖一切信息;价格沿趋势波动;历史会重演。技术解析只注重股票变化的表象,认为价量已经综合反映上市企业的基本面,因此它不太关心上市企业的实际业务,只要股价呈现出规律性,它就可以利用这种规律性先行一步,实行套利。

金融工程中的经典资本资产定价理论侧重于数量解析和技术解析的结合,由于在投入实践中屡屡受挫,诺贝尔经济学奖获得者、国际著名金融工程大师默顿(Robert C.Merton)参与经营管理的美国长期资本经营管理企业(LTCM)出现巨额亏损就是一例,因此不得不实行改革。近期的金融工程理论(如Eugene F fama and R.F Kenneth,]996)已开始将数理解析与基本解析结合起来,广泛地用于考察股票收益的行为模式中。

普通投入者在实行投入经营管理时,一般先用上述方式中的一种或几种来选定投入目标,然后再实行投入组合。投入者一旦执行投入计划,就只能希望自己的解析完全正确,希望事态的进展和自己的预期完全一致。但实际上,无论投入者采用哪种解析方式,也无论投入者多么聪明,整个投入历程的立足点总是建立在对市场提给的信息实行判断的基础上的,股票的买卖实际上是市场信息的买卖。这样,问题就出来了:首先,市场信息是否准确是判断的基础,但投入者无法保证市场信息是准确无误的;其次,投入者无法保证自己能够正确理解市场信息,并据此作出正确的判断;再次,即使市场信息是准确的,投入者作出的判断也是正确的,但市场信息只是一个静态指标,它反映的是过去和现在的状况,投入者据此作出的判断只能是对过去和现在状况的判断,并不能由此推及将来。也就是说,现在正确并不等于将来也正确,假设状况发生变化,投入者根据现有信息作出的投入策略就有问题了。

更为关键的是在有效市场理论推出后,连投入者的判断是否有用也倍受怀疑,因为在一个有效的证券市场中,由于信息对每个投入者都是均等的,任何投入者都不可能通过信息处理获取超额收益。因此,信奉有效市场理论的投入者认为战胜市场是很困难的,最好的办法就是相信市场,分散投入,选择指数化的投入组合,以求获得市场平均的收益水平。因为认识到市场信息的不确定性,投入者开始尝试运用积极投入策略。

再来看这样一个推导历程:传统的投入解析方式依赖于对市场信息的判断一对市场信息的判断存在很大的不确定性一这种判断的不确定性导致投入结果的不确定性。

既然传统解析方式从本源开始就存在不确定性,要减少最终结果的不确定性,就要从本源做起。要达到些目的,可选择的方式有三种:第一种方式是彻底放弃对市场信息实行判断,相信市场,结果就变成被动型分散的指数化投入组合;第二种方式是通过获取内幕信息来保证市场信息的准确性,但这种方式为各国法律所不允许;第三种方式就是控制市场信息。控制市场信息又可分为两种,一种是操纵股价,另一种就是积极投入。

积极投入者参与企业治理的“积极” 程度区别,对企业的影响就区别,进而对市场信息的控制程度也不会相同。

治理型积极投入对于企业只实行较浅层次的干预,因此对市场信息只能是加以影响,还谈不上控制。激进型积极投入对企业的参与程度较深,由此对市场信息能够实行控制。

还有一些激进的积极投入者觉得仅仅对市场信息实行控制已无法满足自己的需求,为了获得更为有利的市场信息,他们不惜对上市企业实行价值再创造,反映在市场信息上,可以称之为市场信息创造者,这是最为激进的一类积极投入者。

积极投入者干预企业的程度区别,所花费成本区别,所带来的收益也区别。投入者之所以愿意花费更大的成本去干预企业,必定是和更大的收益相联系的。

积极投入的意义

1.有助于投入者改善信息不对称状况。如果企业治理结构能够充分披露企业信息,则经营管理层是否能干是一目了然的,对经营管理层的压力自然就大了,有效的经营管理层可以继续干下去,无效的经营管理层就面临下台的命运。与企业治理平行的是控制权市场,企业治理通过内部监督发挥作用,控制权市场通过外部监督发挥作用,当企业经营管理层没有能力将企业的潜力挖掘出来时,积极投入者可以通过控制权市场施加强大的压力,控制权市场的压力将促使上市企业提升业绩,完善治理结构。

2.积极投入起到了增进社会福利的作用。监督上市企业具备“俱乐部产品”的性质,小股东搭便车行为是避免不了的。积极投入者在施利于己的同时,客观上增进了社会福利。

3.从投入学的角度考察,积极投入是一种有效的投入方式,紧要体现在以下几个方面:第一,减少集中投入的危机。集中投入和分散投入谁更有利,是理论界一直争论的问题,集中投入最大的弊病在于危机过于集中,从理论上讲,积极投入是减少集中投入危机的有效方式。由于积极投入者站在企业主的角度,通过提升上市企业的内在价值,来提升手中股票的价值,因此在一定程度上可以控制危机。第二,为主动投入理论增添砝码。信奉被动投入的人,其于两点理由:一是如果市场是有效的,那么投入者是不可能战胜市场的;二是认为证券市场是一个“零和游戏”,市场规律决定,短期内投入者有可能取得超出市场平均水平的收益,但从长期看,投入者战胜市场是小概率事件。这种观点本身没有错,但与积极投入者对股市的理解有偏差。如果将股价理解为一个市场信号,股价的波动仅是市场信号的波动,分散投入是没有错的,所以数量统计模型或者是物理方式才会在现代投入学中得到广泛运用。

但积极投入者不这样认为,他们认为股价反映的是企业的价值,只要企业经营越来越好,股价自然越涨越高,因此,投入者对股价并不是无所作为的,只要积极参与企业的经营,自然就能对股价产生影响。所以积极投入为主动投入理论增添了很重的砝码。第三,通过传递信号,有助于将“价值发现”转化为现实。当企业价值被低估,而经营管理层又无法将低估的价值体现出来时,大股东可以发动一次收购行动,在除去并购成本后,收购行动所带来的企业经营结构的变化将导致股价上升,只要股价上升带来的获利超过成本即可。第四,通过控制市场信息,可以“创造价值”。

要创造价值,对于企业的控制必须达到很高的程度,也即是部分回归“古典企业”。积极投入者愿意选择所有权和控制权相统一,必定是有利可图的。除了相信自己的能力之外,积极投入者认为将自己拥有的资源和被投入企业的资源相整合,能够创造出更大的市场价值,这种价值要远远大于经营管理和改造企业所付出的成本。

积极投入的启示

积极投入在主观有利于己,客观有利于他人的同时,也不可避免地带有缺陷。如果没有好的制度安排,根据自利原则,积极投入者将有可能做出“出格”的行为。例如当积极投入由治理型变为激进型时,积极投入者由外部股东变为内部股东,对企业的控制力大大加强,这时积极投入者的身份已经改变,积极投入者不仅是委托人,同时变为代理人,委托代理转变为积极投入者和其他股东之间的委托代理。积极投入者一旦具备委托人和代理人双重身份,就难以避免作出损害其他投东利益的行为,例如与经营管理层合谋,对利润实行侵吞,或者利用合法的程序侵犯其他投入者的利益,如以较高的价格将自己的劣质资产置换给上市企业等等。

积极投入者由外部股东变为内部股东解决了信息不对称问题,但与此同时又会制造出新的问题,例如利用代理人的身份封锁对自己不利的信息,制造对自己有利的市场信息等等,都会区别程度地损害其他投入者的利益。尤其当投入者打着积极投入的幌子,实际上已沦落为价格操纵者时,带来的危害性更大,因为在这种状况下,这些所谓的积极投入者不仅控制了企业信息,还控制了股票价格信息,在缺乏监督的前提下,完全可以翻手为云,覆手为雨。

例如国内的“中科创事件”就是典型的例子。更为可怕的是当这种道德危机由个别行为转为群体行为时,将会严重扭曲正确的市场信号,导致投入者作出逆向选择。近几年来国内证券市场一直流行炒垃圾股,所谓“越穷越光荣”、“越亏越能涨”,就是市场信号扭曲之后,投入者逆向选择的结果。逆向选择的后果是市场失效,无法有效配置资源,最终出现“劣股逐良股” 的现象。这其中那些名为积极投入者,实为股价操纵者的机构投入者无疑起到了关键作用。

要解决这些问题,靠投入者自律或者指望完善个别契约是做不到的,因为交易成本太高,要解决问题最终只能依靠有关部门不断制定和完善种种规章制度,即有赖于公共契约的完善。

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