自由现金流是一种财务方式，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及企业生存与进展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。

自由现金流在经营行为现金流的基础上考虑了资本性支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是以现金支付的。自由现金流等于经营行为现金。

自由现金流表示的是企业可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则企业可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得企业成为并购对象。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投入需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投入需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包含股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投入”。

自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方企业价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投入需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响企业持续进展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 

为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了企业价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼企业实体价值评估公式对企业整体价值（Business Valuation）实行评估。 

受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR企业将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定企业价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投入；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对企业现金流入和流出实行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投入。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为企业自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标企业价值。

詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究企业代理成本（Agency Cost） 的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种状况很少见。詹森指出，企业经营管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所经营管理的企业的规模——因为正如许多研究表明的“与经营管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是企业的规模的扩大而不是企业价值的增加”。企业经营管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。 

科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡企业（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方式：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将企业不包含利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投入。它是企业所产生的税后现金流量总额，可以提给给企业资本的所有供应者，包含债权人和股东。” 

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）

康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询企业的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投入者的利益（自由现金流量）是由企业所创造的现金流入量减去企业所有的支出，包含在工厂、设备以及营运资本上的投入等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投入者的。”  

自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加

达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：

自由现金流量=息税前利润×（1-所得税率）+折旧-资本支出-营运资本增加

达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念——股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运 资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是企业所有权利要求者，包含普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。

股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧 -资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金

股权自由现金流量=经营行为现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金

自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量

汉克尔（K. S. Hackel）（1996）（系统金融经营管理企业（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营行为现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary） 支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响企业的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；企业可以在不 影响持续经营的状况下避免这些支出，而若企业没有实行这些支出，企业的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了企业经营管理当局可能存在“滥用自由现 金流量”的问题。 

综上所述，区别的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及企业生存与进展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。 

尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投入银行等机构。但越来越多的投入专家开始关注企业的现金流量。标准普尔（Standard & Poor's） 评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投入者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简 便的方式是自由现金流量就是经营行为现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市企业年报中常常公布自由现金流量，尽管其计算方式存在着差异。如通用汽车企业（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投入以外，来自经营行为和投入行为的现金流量。由于排除资本支出及证券投入以外来自投入行为的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于经营行为现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投入控股企业在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营行为现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。

根据其理论方式阐述的严密性和我国上市企业信息披露的具体状况，笔者在本文中比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方式，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。

企业作为企业的一种组织 形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投入者（股东）对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本紧要是向银行或其他非银行 金融机构借入的长短期借款和发行的企业债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业出产经营中发挥的作 用是相同的。比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此企业所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股 东和债权人，应提给给企业资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从 收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严谨一些。  自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量                                   

正如本文所采用的自由现金流量的计算方式所述，自由现金流量的数值可通过对会计科目的调整而得。 

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）    

企业持续进展靠的是其具备核心竞争力的产品或服务。在其持续的、紧要的或核心的业务中产生的营业利润（Operating Income）才是保证企业不断进展的源泉。而因非经营性项目（Nonoperating Items） 所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续进展能力。此外，由于营业利润是企业的核心收益，具备持续性，投入者可以据此预测企业未来的盈 利能力及判断企业的可持续进展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具备一次性的特点，缺乏稳定性，投入者无法通过它预测企业未来的进展前景。税后净 营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润（Earning Before Interest and Tax, EBIT）。另外，考虑到我国上市企业为了达到某种目的往往通过非正常营业行为，尤其是增加投入收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投入收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算范围之内。而且，当计算自由现金流量采用上市企业合并会计报表数据时，母子企业之间的投入行为作为内部会计事项而相互抵销（在第2章中将有详细的说明）。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然，营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业来说，对外投入形成的债券利息收入和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类企业而言，状况就恰恰相反了。 

非现金支出包含固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。利润是根据 收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无 形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。 

由于固定资产的价值在使用历程中逐渐减少，要维持企业正常运转就必须实行物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产，还包含无形资产及 其他营业性资产的支出。更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将企业产生的现 金流量全部提取，而必须将其中一部分或全部用于再投入，来获取各种出产资源以维持企业正常运转或扩大经营规模高速成长。  企 业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且，因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响企业的现金流量。营运资 本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是，企业日常经营所需范围之外的现金（包含企业的库存现金、各种形式的银行存款等）或有价证券的增加 所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常经营行为，企业都要持有一些现金或有价证券（仅指现金等价物）为日常经营所需。然而，有些 企业将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或有价证券（Surplus Cash and Securities）通常与企业的经营没有直接的联系，有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。 至 于自由现金流量也可经对经营行为现金净流量与资本支出调整而得的缘由，这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营行为现金净流量的列报方式有两种：一是直接法，二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的紧要类别来反映来自企业经营行为的现金流量。所谓间接法是指以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营行为现金净流量。采用间接法将净利润调节为经营行为的现金流量时，需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营行为的损益，如处置地产、厂房设备的损失等；（4）经营性资产和负债的变化。（2）和（4）均反映在营运资本的增减变动上。 

  自由现金流量的作用除了体现在它是企业价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量企业经营业绩及投入价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营行为现金净流量等指标。  在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价企业经营业绩好坏以及是否有投入价值。同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。但利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余经营管理（Earnings Management）。这几乎成了一个公开的秘密。在我国，上市企业中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市企业是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的实证解析表明：“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市企业中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999） 在一份实证研究报告中也指出：上市企业利用非营业行为提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推 迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定 性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投入者带来巨大的危机。 

中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的安然（Enron）企业破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原则下，账面利润的人为可控性因素太多，职业判断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示企业盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元。 

会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投入成本。会计方式上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐。”几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了。由此，也就不难理解2001年上市企业因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市企业随便编造个故事就把钱从投入者的银行帐户中拿出来，然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市企业平均每家企业闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投入为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水，上市企业价值在遭毁损。

自由现金流量的提出正是 为了克服会计利润的不足。首先，针对于企业可利用增加投入收益等非营业行为操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、紧要的或核心的业务中产生的 营业利润才是保证企业可持续进展的源泉，而所有因非正常经营行为所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。其次，会计利润是按照权责发生制确 定的，而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销 售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润实行的关联交易通常也不使用现金，同样会 导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投入给关 联方后应收回的款项等）的增加。可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动 的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上6天或60天的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的。 可企业只有将出产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险 费、维护费、经营管理费等）。最后，关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响企业持续进展的前提下，可供分 配给股东和债权人的最大现金额。 

鉴于在评价企业经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投入机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投入选股的标准之一。汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营行为现金净流量和自由现金流量构造的投入组合实行比较，通过事后检验得出自由现金流量投入策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融经营管理企业也正是用自由现金流量指标经营管理超过14亿美元资产的投入组合。广发证券的何荣天、林国春（2001） 通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营行为现金净流量与资本支出之差）的投入组合方案实行实证解析得出：无论是事后检验还是投入理财实际组合的 表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（企业市值除以自由现金流量均值）的投入策略能获得高于市场平均水平的回报率。 

经营行为现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的状况下，通过经营行为产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投入。为此，从1999年起每股经营行为产生的现金流量净额（每股经营行为产生的现金流量净额=经营行为现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在上市企业年报中要求予以公布，从2001年 起更是作为上市企业新股发行的一个重要审核条件。但经营行为现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具备不断产生现金流量的持续经营能力。若企业不对 产生持续经营现金流量的资产实行再投入，必然会导致竞争能力下降，主营出现萎缩，最后直至破产倒闭。另外，在我国上市企业出于谨慎性原则而须计提的资产减 值准备也会影响经营行为现金净流量作为评价指标的准确性。当计提这些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户 中，并不涉及现金的支出。经营行为现金净流量比较大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题。

科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方式:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将企业不包含利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投入。它是企业所产生的税后现金流量总额，可以提给给企业资本的所有供应者，包含债权人和股东。”

自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)

净营运利润

-税金

= NOPAT[税后净营运利润]

- 净投入

- 营运资金变化净值

= 自由现金流量

随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和企业自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是企业支付所有营运费用，再投入支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为:

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

FCFF是企业支付了所有营运费用、实行了必需的固定资产与营运资产投入后可以向所有投入者分派的税后现金流量。FCFF是企业所有权利要求者，包含普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:

FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本

1.选定预测期间

根据企业持续经营原则，预测期为n年，但通常，解析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见。

2.确定各年的自由现金流量

自由现金流量的具体计算方式又有两种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)，差别在于现金的定义和计算公式上。

无债法假使企业在预测期间不承担债务，其运用的现金流量无须考虑债务融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是:

息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT）

税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI）

净收入（NI）-投入（I）=自由现金流量（FCF）

杠杆法是净现金流量(Net Cash Flow)，以目前的资本结构为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。该种方式确定的自由现金流量为:

净收入(NI)+税后利息f(1-T)=经营现金收入×(1-T)

经营现金收入×(1-T)-投入(I)=自由现金流量(FCF)

3.测定企业的资本成本。无债法以加权平均资本成本为贴现率，而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。

4.对现金流量实行贴现并汇总现值。需要指出的是，在无债法下，解析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量实行贴现，加总后即为企业总资本的市场价值。该市值包含股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分企业价值，则应扣除企业所负担的债务现值。

以现金流量折现模型为例，对被投入企业实行价值评估一般应按以下步骤实行。

1、预测绩效与自由现金净流量包含:计算扣除调整后的营业净利润与投入成本;计算价值驱动因素;解析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表实行分别明细科目的细化解析，结合企业经营的历史、现状和预测解析所得出的企业预计现金流量表，应该具备相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。

2、估测折现率包含:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计区别行业的企业的报酬率随整个上市企业平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低企业资金利润率。从而合理选定折现率。

3、估测连续价值包含:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。

价值评估工作紧要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后实行仔细的解析、认真的预测。选择正确的方式是价值评估历程中的重要方面，更紧要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真解析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。

自由现金流量法的基本思想是建立在资本预算的基础上的—将持续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到企业的估价。其最基本的公式是

,n→(1)

参数说明：

X_n是第n年税前营业收入；T是所得税税率；K是资本成本；I_n是第n年的投入额.

对于一个持续经营的企业来说，其经营状况，大致可以假设归纳为四种基本类型即:

零增长;固定比率增长;超常增长后的零增长;超常增长后的固定比率增长

现在，说明如何推导以上四种类型的企业估价模式

参数设定:

（1）

b的含义为税后现金流量要位的投入，简称为投入率。它的定义是建立在这样的一个认识的基础上的:前一期的投入会引起当期和未来各期净营业收入的增加;如果企业不实行营运资本存量和固定资本积累的投入，税后现金流量就不可能实现增长。

（2），g的含义为净现金流量的增长率。

（3）假定最初的X₀以比例g逐期增长。这是最简单的，也是最被广泛使用的假定。

将I_t = bX_t(1 − T)和X_T = X₀(1 − T)(1 + g)代入公式（1）中得：

(2)

根据公式（2），只要明确了增长率g的具体状况，就可以很容易地得到全部类型的估价公式

1.零增长状况

即g=0时，说明企业税后现金流量没有增长，依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再实行投入，因而b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）：

(3)

公式(3)中的结果是对一系列水平固定，且将永远持续下去的收入或现金流量实行估价的常见公式，是对永续年金或无到期日的债务实行估价的标准表达式，它也同样适用于零成长的目标企业的估价。

2.固定比率增长

目标企业以固定比率增长，即g≠0，则(2)式可简化为:

(g<K)（4）

公式(4)是当K>g时估价的一般表达式，适用于以固定比率g永续增长的现金流量，可用此公式来评估以固定比率增长的企业的价值。

3.超常增长后的零增长

即企业以g≠0。的速度增长n期后，增长速度变为零，存续无限期，公式为:

(5)

有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投入率。公式中的第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和。

第二项表示在第n+1期开始的固定现金流量X_n(1 − T)(1 + g)的折现值，也就是说，让X_n(1 − T)增长n+1期，除以K(n+l)期后各年都是零增长，即每年的现金流量相同，相当于永续年金折现到第n期期末)以计算在第n期期末的价值，接下来用其实行折现，从而获得第二项的现值。两项相加得到V₀。

4.超常增长后的固定比率增长

至此，很容易通过已有的公式实行结合，来建立目标企业在超常增长后的固定比率增长状况下的表达式。使用公式(5)中的第一项，并利用等式(4)作为第二项的基础。并请记住在第二项中，要让X₀以g_s的比率增长n+1期，然后将以固定g_s。增长的现金流量折回n期。还要注意的是增长率固定为g_s。的各个阶段有区别于前n+1期的投入率，用b_s表示。由此可得到第四种状况下的估价表达式(6)

自由现金流量是企业通过持续经营行为创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营行为产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投入、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比解析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。

1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、紧要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续进展的源泉，而所有因非正常经营行为所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方式的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映企业真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投入之后剩下来的现 金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投入者，包含股权投入者和债权投入者。

2.股权投入方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投入成本。会计方式上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营行为产生的现金流量只关注由企业的经营行为带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响企业持续进展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投入收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。

3.持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营行为所产生的现金流用于支付维持现有出产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量企业未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、出产经营状况良好，用于再投入、偿债、发放红利的余地就越大，企业未来进展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营危机。总之，自由现金流量可为投入者、经营管理者和债权人提给了企业在未来一段时间内进展的指向。

4.时间价值方面利润在计算历程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本实行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动历程，任何资金使用者把资金投入出产经营用以购买出产资料与劳动力相结合以后，都会出产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。

5.信息综合性方面利润来自干损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制状况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市企业各项衡量指标的“水分”，去伪存真。

综上所述，自由现金流量不受会计方式的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营行为现金净流量指标在衡量上市企业业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市企业基于价值创造能力的长期进展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市企业利润质量的有效工具，具备长盛不衰的生命力。

自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:企业在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实状况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类企业，自由现金流量运用存在其局限性。

(1)陷入财务困难状态的企业。其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时企业会走出困境，而且企业有可能会走向破产。对这类企业估计现金流量十分困难。

(2)拥有未被利用资产的企业。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度区别。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市企业的市盈率偏高的原因之一。因为上市企业普遍经营管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。

(3)拥有未利用专利或产品选择权的企业。它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具备的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产实行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。

(4)涉及并购事项的企业。对涉及并购的企业，至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，企业经营管理层变动对企业现金流量和危机的影响，在敌意并购导致的目标企业经营管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。

(5)对非上市企业。最大的问题在于非上市企业的危机难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数危机/收益模型要求根据被解析资产的历史价格来估算危机参数。由于非上市企业的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方式之一就是考察可比上市企业的相关数据来确定。

由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑企业自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与企业相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。

但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满。