通道制

什么是通道制

通道制(又称“推荐制”),是指由证券监管部门确定各家综合类券商所拥有的发股通道数量、券商按照发行1家再上报1家的程序来推荐发股企业的制度。

其具体运作程序是:由证券监管部门根据各家券商的实力和业绩,直接确定其拥有的发股通道数量(例如,规模较大的券商拥有8个通道,规模较小的券商拥有2个通道);各家券商根据其拥有的通道数量遴选发股企业,协助拟发股企业实行改制、上市辅导和制作发股申报材料,然后,将发股申报材料上报券商内部设立的“股票发行内部审核小组”(简称“内核组”)审核,如果审核通过,则由该券商向中国证监会推荐该家拟发股企业;中国证监会接收拟发股企业的发股申请后,实行合规性审核,经“股票发行审核委员会”(简称“发审会”)审核通过,再由中国证监会根据股票市场的走势状况,下达股票发行通知书;拟发股企业在接到发股通知书后,与券商配合,实施股票发行工作。显然,“通道制”基本摆脱了股票发行在行政机制中运行的格局,是股票发行制度由计划机制向市场机制转变的一项重大改革

推出通道制的目的在于,一方面改变以往大量申报、“做工粗糙”、重数量轻质量的缺点,加强对承销项目的审核和危机控制;另一方面促使好的券商做得更好,推荐更多质量好的企业,加快通道周转速度,利用有限的通道创造最大的收益。

  • 2005年1月1日起,证券企业推荐企业发行股票实行“自行排队,限报家数”(俗称通道制)的规范废止,运行了三年多后的“通道制”就此终结。

通道制的积极意义

“通道制”也就有了以下几个方面的积极意义:

1、“通道制”改变了运用行政机制来遴选和推荐发股企业,提高了市场机制对股票发行的影响力度。一个突出的现象是,在指标制条件下,各地方政府为了获得尽可能多的发股指标,用尽了各种方式实行行政性“攻官”;各家拟发股企业为了获得发股指标,用尽了各种方式向当地政府部门“攻官”;券商等中介机构为了获得主承销商等资格也用尽各种方式向地方政府部门和拟发股企业“攻官”。在这个历程中,不仅腐败现象严重发生,而且因发股指标具体落实到哪家企业所引起的地方政府部门内部的各种矛盾也不再少数。在通道制条件下,发股通道具体落实哪家企业不再由地方政府部门决定,而由券商根据拟发股企业的具体状况决定,由此,上述现象具体消解了.

2、“通道制”培育了券商的市场竞争意识和市场竞争行为。2年多来,券商明显改变了“指标制”条件下的通过“攻官”来争取主承销商资格的行为,将紧要注意力集中到了发股企业的质量选择、做好企业改制和上市辅导工作和严格审核拟发股企业的申报材料等方面,同时,为了能够持续地推荐高质量的企业发股,一些券商加大了培育企业的力度;为了保障推荐拟发股企业的工作能够顺利展开,少返工或不返工,有效利用发股通道,争取较好的发股收入,券商对发股企业申报材料的内部审核制度也逐步严格完善。应当说,如今券商在股票发行市场中的行为,与指标制条件下相比,已有了根本性变化。

3、“通道制”较为有效地保障了“发审会”的工作质量提高。在“指标制”条件下,拟发股企业既拥有发股指标又拥有地方政府部门的推荐函,在申报材料不合规的场合,“发审会”要取消其发股资格极为困难。在1993-2001的7年多时间内,被取消发股资格的拟发股企业屈指可数,绝大多数没有通过“发审会”审查的企业被要求修正、补充或重新制作申报材料后再上“发审会”,因此,“发审会”的公正评判功能受到明显影响并在一定程度上成为“橡皮图章”会。实行“通道制”以后,“发审会”公正评判的功能明显增强,一个突出的现象是,2年多来未能通过“发审会”的拟发股企业不论是绝对数还是比例数都明显增加。

通道制的弊端

发股“通道制”虽有其积极功能,但同时也存在着一些不容忽视的负面效应。这些负面效应紧要来源于两个方面:一是发股“通道制”依然在相当程度上贯彻着“指标制”机制,所区别的是,原先发股指标是通过行政机制下达给地方政府,现在发股通道则直接下达给券商;二是发股“通道制”中依然贯彻着“指标制”中存在的“合规性审核”机制,由此,不免引致一系列负面效应发生。

1、“通道制”抑制了券商之间的有效竞争。

在“通道制”条件下,虽然证券主管部门在分配通道数量时考虑到了各家券商的实力状况和业绩状况,采取了一定的差别对待措施,从而,使各家券商所获得的通道数量不尽相同(例如,有的券商拥有8个通道,有的券商拥有6个、4个、2个通道),但在三个机制的制约下,这种通道的数量差别并没有有效激发券商在发股市场中的竞争:其一,排队机制。券商使用通道采取排队机制,即按照发股申报材料报送中国证监会和上“发审会”的顺序实行排队,先来后到,发股1家再申报1家,由此,实力较强的券商只能与实力较弱的券商一同排队,等待审核和核准,这样,排队机制弱化了各家券商在通道数量上的差别;其二,发审机制。发股申报材料上 “发审会”后,一旦未能通过,券商和拟发股企业可根据“发审会”提出的修改意见实行补充修改,并可不按照排队顺序再次上“发审会”,由此,使一些实力较弱的券商可通过多次修改发股申报材料来达到通过“发审”,这一历程再次降低了券商之间建立在实力差别基础上的竞争;其三,发股安排机制。2001年7月以后的2年左右时间内,股指和股价持续走低,受此制约,证券监管部门在发股上市安排中有意放慢了步速,由此,与排队机制相联系就发生了这样一种情形,拥有8个通道的券商每年实际可发股仅2~4只,而拥有6个、4个、2个通道的券商每年的发股数量也在2~4只。

2、合规性发审未能有效确立股票发行的政策导向。

“通道制”中继续贯彻合规性发审机制,合规性发审的工作机理是,只要拟发股企业的申报材料符合相关法律法规规范(即“合规”),就应核准该企业的发股申请。从理论上说,这一机理似乎是成立的,但从我国实践状况来看,它实际上存在着明显不足之处。关键问题在于,这种合规性发审缺乏市场竞争机制,给拟发股企业和券商以误导。这是因为相关法律法规对企业发股的条件只做出了最低线要求(实际上,各国法律法规也只做出最低线要求),由此,在缺乏竞争机制的条件下,就很容易发股企业和券商等中介机构将紧要注意力集中于制作合规的发股申报材料,轻视甚至忽视发股企业的素质提高。事实上,不论是“指标制”还是“通道制”都给拟上市企业一个误导信号----只要各项文件合规就可申请发股融资,由此,只要企业经营业绩大致符合发股上市要求,在辅导期内拟发股企业和主承销商及其他中介机构都集中精力制作文件使其达到合规要求,而对企业的业绩成长、市场竞争力、进展潜力等直接关系资金配置效率、上市企业前途和股市进展前景的重大事项却明显重视不足,由此,上市企业的整体素质提高也就受到影响。

3、不利于保荐人制度的切实贯彻。

保荐人制度的核心是落实券商等中介机构在推荐保举上市企业中的法律责任以激励券商之间的服务质量竞争。在一些发达国家和香港地区,保荐人的法定职责可延续至所推保的企业上市后的两年时间内,即如若这些上市企业在上市后两年时间内发生了与已公开披露的信息严重相悖的行为或现象,主承销商或其他保荐人应承担相应的法定经济责任;如若发现这种不一致是券商与上市企业合谋的结果,那么,相关当事人甚至可能要承担刑事责任。但是,在继续实施“通道制”的条件下,保荐人制度的这些最基本规范,由于以下三个机制,可能难以切实落实或明显打折:

其一,通道数量。保荐人制度基本要旨是,通过落实券商对所推保上市企业质量的法律责任来推进券商之间的服务质量竞争,实现优胜劣汰,但在通道制条件下,服务质量高的券商受通道数量(和排队机制)制约难以推保更多的企业发股上市,而服务质量较低的券商则可通过多次修改发股申报材料实现所推保的企业发股上市,由此,在提交发股企业申报材料到“发审会”审核通过阶段,保荐人制度的效应不明显。

其二,实质性发审。合规性发审中实际上贯彻着实质性发审。所谓实质性发审,是指证券监管部门对每家发股企业的申报材料中每项内容实行详尽的实质性审查,如若发现疑点则要求该企业和券商实行修改完善,待实质性审查通过后再提交“发审会”审核通过。这一机制的运用实际上意味着,每家企业的发股上市都得到了证券监管部门的“信用担保”,因此,一旦发生上市企业质量发生问题,保荐人虽然逃脱不了干系,但证券监管部门也需分担责任;可一旦需要由证券监管部门分担责任,保荐人的法律责任落实就将打折扣甚至处于说不清状态。通海高科就是一个可资借鉴的突出案例。

其三,发股上市的行政性安排。由证券监管部门运用行政机制安排发股上市步速,这是中国特有的现象。这种现象的存在一方面说明了发股上市并非只是一个市场行为,它更多的是一种行政安排,另一方面则给券商回避保荐人责任以口实。一个可设想的例子是,1家拟发股企业在申报材料通过了“发审会”审核后,在行政安排中发股上市所耗费的时间较长(如6个月、8个月等),由此使得原先估算的投入项目因条件变化难以继续投入或投入收益有了较大的变化,其后果应由谁承担?如果由保荐人承担,恐怕不公平。但如果保荐人可因此免责,那么,这一口实将被普遍运用。

取消通道制

取消“通道制”,是指各家券商在推保拟发股企业历程中不再受发股“通道”的数量限制,由此,实力较强的券商可多推保拟发股企业,在发股市场中充分展示其竞争优势。在取消“通道制”的条件下,保荐人制度将得到较为充分的落实,紧要表现在:

第一,由于发股家数已不再受“通道”数量限制,所以,各家券商承销股票的家数在很大程度上就取决于拟发股企业的质量和券商制作申报材料的质量,这样,券商就不得不努力提高其选择高质量拟发股企业的能力、对这些企业实行辅导和培育的能力和制作既合规又具竞争力的发股申报材料的能力,而这些能力的提高与保荐人制度的要求是完全一致的。

第二,由于发股家数不再受“通道”数量限制,通过发股市场所供给的股票数量将明显增加,由此,一方面将改变长期来由“指标制”和“通道制”所造成的股票供给严重不能满足投入需求从而发股高溢价的状况,推进股价向投入型回归;另一方面,又将促使证券监管部门将紧要精力从实质性审核和控制发股步速转向监管发股行为,迫使券商在充分预期股市动态的基础上优化服务质量、注重培育发股企业、完善股票承销机制,变以数量取胜为以质量和信誉取胜,变争取短期收入为争取长期市场。这些变化与保荐人制度的要求是相符的。

第三,由于发股家数不再受“通道”数量限制,拟发股企业不需再为获得发股通道而向券商“攻关”,实力较弱的券商不再可能以“合作”为名将通道卖给实力较强的券商,证券监管部门也不再面临券商为增加发股通道而实行的“攻关”,由此,围绕“通道”而发生的各种不规范甚至腐败现象将自然消失,取而代之的是拟发股企业、券商、证券监管部门彼此间的约束机制有效形成。如若拟发股企业不重视自身素质的提高,券商将不再选择它;如若券商不重视行为的规范化,证券监管部门将对其实行严厉监管乃至惩处。这种各个主体各自履行自己的职责并相互制约的机制,是保荐人制度的内在要求。

一些人强调,一旦取消了“通道制”,各家券商报送的发股申报材料将大幅增加,由此,证券监管部门将处于两难境地:要按规范期限审核完这么多的发股申报材料,人手不足;要推延审核时间,又违反有关审核期限的规范。这种认识是不能成立的。中国是世界上的第一人口大国,审核发股申报材料的人手不足,完全可以通过增加审核人员的数量来解决(增加审核人员数量的方式也多种多样);而如果考虑到,按照登记制要求,逐步取消实质性审核,则审核人员数量不足的问题就更容易解决(原因是,在登记制条件下,本来就不需要对发股申报材料实行全面详尽的审核)。

一些人强调,如若大规模发股上市将严重影响股市投入者的利益,因此,还需要运用行政机制“有序”地安排发股步速。这种认识是似是而非的。股市投入者并非仅以目前已入市的投入者计算,它应包含拥有资金而有意向入市的投入者。在中国13亿人口中,已入市的投入者还只是一个小数;在上千万个企业中,已入市也只是一个小数。中国股市的进展应着眼于众多的投入者要求,只有股票供给规模达到比较充分从而股价具备投入价值的时候,才可能使真正的投入者大规模入市,这决定了发股规模必须着力扩大。另一方面,限制发股步速并不能真实有效地维护现有股市投入者的利益。股市投入者的收益直接来源于股价的变动,其实质是股市投入者的可选择空间。在控制发股步速的条件下,众多中小投入者无法预期股市走势,其操作机制是,每当股市走势好转就加快发股步速,每当股市走势下落就放慢发股步速,结果常常是“庄家”获利而中小投入者利益受到严重损失。2000年的“赚了指数赔了钱”,2001年7月以后的股指持续下落,都引致了大多数投入者利益的损失。毫无疑问,在取消“通道制”条件下,发股规模可能有一个快速扩容的历程,它可能引致发股价格从而交易价格的下落,就此而言,现有投入者的利益可能暂时受到某些影响,但因上市企业质量提高了、股市具备投入价值了,这样,就长远而言,投入者的利益是能够得到市场机制保障的。事实上,即便不讲发股规模扩大,随着企业债券等非股票类证券品种的增加和规模扩大,股市价格也将面临回归本位的走势。

值得强调的是,取消“通道制”只是推进保荐人制度的必要条件,不是充分发挥保荐人制度功能的充要条件,要切实贯彻保荐人制度,在继续实行核准制和股票发审制度的条件下,应重视解决好如下几个问题:

1、逐步弱化证券监管部门对发股申报材料的实质性审核。合规性审核有两种情形:实质性审核和报备性审核。二者的差别不仅在于审核程序、审核内容的区别,而且在于审核目的、审核机制的区别。实质性审核中贯彻的基本机制是行政机制,其内在涵义是只有经过监管部门审查通过的企业才是具备发股条件的“好”企业,但无数的事实证明,行政机制并不具备选择“好人”的功能,因此,经过实质性审核的发股企业既有“好”的也有“不好”的还有“坏”的。报备性审核,只要求券商和拟发股企业将发股申报材料按照规范内容报送证券监管部门备案,一旦发现其中有不实内容(包含虚假内容),则后果完全由券商和拟发股企业承担。中国现今暂时难以达到报备性审核的条件,但应努力向这一方向进取,因此,在实施保荐人制度的同时,应逐步减少实质性审核的内容并积极简化实质性审核的程序。2001年4月以来,中国证监会在这方面已做出了一些努力,但也还有相当多工作需要做。

2、调整发股排队机制。在“通道制”条件下,发股审核中需要排两个队:一是根据申报材料的送达顺序实行审核排队,二是在初步审核通过后实行上“发审会”的排队。如若拟发股企业不能通过“发审会”,则只需加入上“发审会”的排队,无需加入前一排队。这种排队机制不利于鞭策券商制作高质量发股申报材料,不利于支持券商之间的市场竞争,也与保荐人制度的要求相差较远,因此,有必要予以调整。调整排队机制的建议是,变两次排队为一次排队,即不能通过“发审会”的拟发股企业应根据其修改后的申报材料送达中国证监会的时间,重新加入按照申报材料送达次序实行的排队,不再直接上“发审会”排队,由此,迫使有关券商和拟发股企业提高申报材料的制作质量。

3、弱化发股步速的行政安排机制。在“通道制”条件下,拟发股企业的申报材料通过“发审会”审核后,证券监管部门运用行政机制,根据股市走势状况,再决定何时下达股票发行通知书。半年多前就已通过“发审会”而迄今尚未获得股票发行通知书的企业已达几十家之多。这种状况不改变,既不利于保荐人制度的功能发挥,也使股票发审工作复杂化,鉴此,应采取积极措施,弱化根据股市走势决定发股步速的行政机制,使通过“发审会”的拟发股企业能够及时展开股票发行工作。

4、积极创造条件,变核准制为登记制,取消“发审会”。保荐人制度是发股登记制的产物,只要还实行核准制,还由证券监管部门组织力量对发股申报材料实行审核,保荐人的责任落实就难以充分完备,股市投入者也必然在或大或小的程度上将投入结果与证券监管部门的信用连接起来。要改变这种状况,就必须积极创造实行登记制所需要的条件,并适时取消“发审会”制度,真正实现中国股票发行市场按市场机制的要求运行。

参考文献

  • 王国刚.取消通道制:深化股票发行制度的改革.中国证券报,2003年7月14日
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