金字塔持股结构指企业实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链实现对该企业的控制。在这种方式企业控制权人控制第一层企业，第一层企业再控制第二层企业，以此类推，通过多个层次的企业控制链条取得对目标企业的最终控制权。金字塔结构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构。

金字塔结构通过多链条控制，可以达到融资与控制并举的效果。

首先，可以实现融资的放大。当一个实际控制人有非常多个链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富。比如，国内现在有一家民营集团，最初的资金只有10个亿，但现在集团通过金字塔方式已经控制了300亿的资金。

其次，通过金字塔结构的控制关系，虽然实际控制人最终出资的数量是非常有限的，但是，通过在每一条链上都出现控制权和现金流量权的分离，它却能牢牢地控制着整个企业集团。在集团内部的每个决策点上都可以实现大股东控制。

金字塔持股的结构特征概括为一个顶点、三个维度。一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东,三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度。

(一)终极控制股东的分类

终极控制股东即上市企业的终极所有者。终极控制股东类型区别,构建金字塔持股的动机可能存在差异,从而导致金字塔持股其他特征的差异。学者采用区别标准对终极控股股东实行分类。

LLSV(1999)将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的企业和其他五类;刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)则将其分为国家和非国有终极控股股东。将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类。其中,国有控制人是指各级国有资产经营管理委员会和各级政府部门;私有控制人是指自然人或家族。

(二)层级特征

层级是指终极控制股东到上市企业之间的控制链条所包含的控股层次数,须满足≥2的条件。金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸,层级是区别于单层持股模式的重要特征。层级还具备权力和利益传导机制的重要作用。通常状况下,层级越多,终极控制股东的隐蔽性越高,上市企业的控制集团结构可能越复杂,可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现(郎咸平等,2003)。

(三)终极现金流权

现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。在金字塔持股下,终极控制股东作为终极所有者,拥有上市企业的终极现金流权,按照终极现金流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质,也是终极控制股东的利益所在。按照Lucian Bebchuk(1999)的计算方式,终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和,而终极控制股东对上市企业的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。

(四)控制权与现金流权分离度

按照一股一票原则,控制权与现金流权应一一对应。但终极控制股东借助金字塔持股,以少量现金流权获取了更大的控制权,背离了一股一票原则。从理论上讲,只要层级足够大,终极控制股东为了能够控制处于底端的上市企业,在上市企业所拥有的终极现金流权比例可以降至足够小,而控制权与现金流权分离度也就越大。Claessen等(2000)采用控制权与现金流权之比衡量二者的分离度。

一、样本选取与数据来源

1.样本选取

上市企业自2002年开始在年报中披露控制股东及实际控制人之间的控制关系,而计算层级的依据,控股结构图自2004年才开始对外披露,故选取2004-2005年沪深主板上市企业作为初选样本,并执行如下筛选程序:

(1)剔除高校、集体企业、外资、社会团体及其他控制型上市企业。这类企业所占比例较小,选择国有和私有控制人控制的上市企业作为研究对象。

(2)剔除含B股或H股的上市企业。这类企业面临境内外双重监管,为控制区别资本市场制度环境差异的影响,故剔除。

(3)由于财务报表和管制性质的特殊性,金融行业上市企业被剔除。

(4)剔除采用单层持股模式、交叉持股以及终极控制股东不详的企业。执行上述程序后,共获得1779家样本企业。

2.数据来源

在国泰安企业(CSMAR)提给的2004-2005年中国上市企业实际控制人资料的基础上,通过查阅巨潮资讯网站及金融界网站中的企业年报,查阅上市企业网站以及官方网站等途径,手动收集了上市企业终极控制股东类型、层级等资料,其中终极现金流权、分离指数等数据按照表1中的计算方式计算所得。

表1：研究变量表

二、国有企业和私有企业金字塔持股结构特征比较研究

1.总体均值比较

表2：金字塔持股结构特征描述性统计

根据表2数据,国有企业分离指数的中位数和众数都为1,进一步研究发现,993家国有企业分离指数为1,占72%,其余380家国有企业分离指数均大于1,占28%。这说明72%的国有企业采用了金字塔持股、但控制权与现金流权并未分离。叶勇和胡培(2005)也发现了类似现象,但并未作出进一步研究。将全部样本企业分为私有企业、分离指数=1的国有企业和分离指数>1的国有企业三组实行对比研究。

表3：金字塔持股结构特征描述性统计

根据表3数据可知,三组企业的金字塔持股结构特征存在差异。其中,分离指数>1的国有企业层级均值最大,私有企业次之,分离指数=1的国有企业层级最低;分离指数=1的国有企业终极现金流权比例最高,接近绝对控股水平(50%),其次为分离指数>1的国有企业,私有企业最低,在相对控股水平(30%)以下;私有企业的分离指数最大,其次为分离指数>1的国有企业,分离指数=1的国有企业最低。

采用T检验和Mann-Whitney U检验方式,进一步检验三组样本企业的层级特征、终极现金流权以及分离指数差异在统计上是否显著,表4的统计结果显示的确存在显著差异。

表4：金字塔持股特征差异显著性检验结果

注释：均值比较报告的是T检验的t统计量,中位数比较报告的是Mann-Whitney U检验的Z统计量。***表示在1%的水平上显著。

2.层级分组对比

表5：层级特征分组统计

表5数据显示,私有企业紧要采用2层级和3层级结构,企业比例分别为55%和34%;分离指数1的>国有企业中,54%采用3层级,采用2层级的只占25%;在分离指数=1的国有企业中,78%采用2层级结构。

3.终极现金流权分组对比

根据表6,三组样本企业的终极现金流权比例存在较大的差异:86%的私有企业终极现金流权处于30%以下;分离指数>1的国有企业中,50%的企业终极现金流权处于30%以下,38%的企业处于30%～50%区间,12%的企业处于50%以上区间;在分离指数=1的国有企业中,48%的企业终极现金流权处于50%以上,34%的企业处于30%～50%区间,处于30%以下区间的企业只占19%。

表6：终极现金流权分组统计

根据表6,三组样本企业的终极现金流权比例存在较大的差异:86%的私有企业终极现金流权处于30%以下;分离指数>1的国有企业中,50%的企业终极现金流权处于30%以下,38%的企业处于30%～50%区间,12%的企业处于50%以上区间;在分离指数=1的国有企业中,48%的企业终极现金流权处于50%以上,34%的企业处于30%～50%区间,处于30%以下区间的企业只占19%。

4.分离指数分组对比

表7：控制权与现金流权分离指数分组统计

表7数据显示,私有企业中,49%的分离指数处于1～2区间,49%分布在2以上区间;分离指数>1的国有企业中,86%分布在1～2区间,分布在2以上区间只占14%。

三、研究结果

笔者通过对我国上市企业金字塔持股结构特征实行实证研究,发现私有企业与国有企业的金字塔持股结构特征存在显著差异,并且国有企业内部也存在显著差异,研究结果总结如下:1.私有控制人紧要采用2层级和3层级的金字塔持股结构,终极现金流权绝大部分处于相对控股水平以下,显著低于国有控制人,但其控制权与现金流权普遍发生分离,并且分离程度最高。

2.国有控制人构建的金字塔持股分为两类:第一类控制权与现金流权发生了分离;另一类虽采用了金字塔持股,但控制权与现金流权并未分离,占样本总数的72%。第一类金字塔持股紧要采用3层级结构,终极现金流权显著高于私有企业;虽然控制权与现金流权发生了分离,但分离程度显著低于私有企业。第二类金字塔持股的层级较低,紧要采用2层级结构,但终极现金流权比例非常高,约一半处于绝对控股水平。

四、研究结果解析

区别类型的终极控制股东在区别制度背景下构建金字塔持股,其动机可能存在差异,由此导致了金字塔持股结构特征存在差异。

资金短缺和外部融资困难是私有控制人构建金字塔持股的紧要动因。据统计,民营经济对GDP贡献已超过60%,但在全部银行信贷资产中,民营经济使用比率不足30%,70%以上的银行信贷资源为国有企业占用。金字塔持股成为解决难题的有效途径。私有控制人借助金字塔持股,以较少的投入获取了更大的控制权,既解决了资金短缺问题,同时又可以在维持控制权的前提下,更高效地利用内部资本市场的融资优势,满足资金需求与自身资金实力之间的差距。这样的制度背景以及构建动机,决定了金字塔持股呈现出终极现金流比例低、层级高、控制权与现金流权分离程度大的特征。

国有控制型金字塔持股是在国家积极推动下组建的,所控制的上市企业绝大多数由国有企业改制而来。改制上市的历史特点以及国家对国有股权设置的政策导向,决定了国有控制人在金字塔持股中拥有较高比例的终极现金流权。因为股票发行额度制度的影响,国有企业无法整体上市,须剥离出部分经营性资产成为上市企业主体,构成国家股或国有法人股,这部分股份不能在证券市场自由流通,但在上市企业中占据控股地位;在此基础上再向社会公众发行流通股,发行量只占总股本很小的比例。在确定国有股权结构的原则上,十五大报告指出,“国有经济的主导作用,紧要体现在控制力上”,“控股权是决定企业性质的根本因素”。在以上两个方面的综合作用下,国有控制人拥有上市企业高比例的终极现金流权,形成一股独大的局面。同时,高比例的终极现金流权也使得控制权与现金流权分离程度受到限制。

确保控股权是国家的总体目标,但对于区别行业的控制目标并不相同。国家明确指出,要在涉及国家安全的行业、自然垄断行业、提给重要公共产品和服务的行业及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业中占据主导地位。统计发现,分离指数等于1的国有企业中,有53%分布在石油、化学、电力、煤气及水的出产和供应业等关系国计民生的重要行业,并且占同行业样本比例均在70%以上。这表明,国家对这些重要行业,倾向于设置高比例的终极现金流权,甚至绝对控股,同时金字塔的层级较低,控制权与现金流权并不分离,其目的在于有效控制。正是由于国家对于区别行业的控制目标区别,使得国有企业内部金字塔持股结构特征也存在显著差异。