企业自由现金流（Free cash flow for the firm）是对整个企业实行估价，而不是对股权。

美国学者拉巴波特（Alfred R appaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投入需求之后剩余的、不影响企业持续进展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。

麦肯锡(McKinsey & Company, Inc.)资深领导人之一的汤姆·科普兰(Tom Copeland)教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方式:

自由现金流量等于企业的税后净经营利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即将企业不包含利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投入。其经济意义是:企业自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。

具体公式为:

企业自由现金流量(FCFF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出

• 这个只是最原始的公式,继续分解得出:

企业自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化

这个就是最原始的计算FCFF的公式。

其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。

• 具体还可以将公式转变为:

企业自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化

企业自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA)的变化

其中:息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧

净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投入

FCFF模型认为企业价值等于企业预期现金流量按企业资本成本实行折现。

模型输入参数

用自由现金流量折现模型实行企业估价时，需要确定的输入参数紧要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。

1）预测未来自由现金流量

企业的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测企业未来足够长时间范围内（一般为5－10年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对企业所处的宏观经济、行业结构与竞争、企业的产品与客户、企业的经营管理水平等基本面状况和企业历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握企业的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、企业战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来进展远景预测。

在解析企业和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及企业经营的未来进展实行预测，要对企业未来在行业中的竞争优势和定位实行预测和评价，对企业销售、经营成本、折旧、税收等项目实行预测，而且要求预测者采用系统的方式保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。

2）资本成本

企业资本一般可分为三大类，即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包含优先股、可转换债券和认股权证等。从投入者角度看，资本成本是投入者投入特定项目所要求的收益率，或称机会成本。从企业的角度来看，资本成本是企业吸引资本市场资金必须满足的投入收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是由企业自己设定或是基于帐面价值的帐面值。债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易，可转换债券和认股权证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分实行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型实行估算。

普通股成本的估算模型较多，具体有：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、各种形式的扩展资本资产定价模型、危机因素加成法、 Fama–French三因素模型等模型。

这些模型的共同点在于：（1）都建立在证券市场有效的前提下，存在无危机基准收益率和无套利定价机制；（2）基本原理都是股权资本成本＝无危机收益＋危机补偿，只是危机补偿补偿因素及估算上存在差异。

资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、投入者理性、厌恶危机并且投入组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统危机因素，用单一的β来反映证券市场的系统危机程度。

根据资本资产定价模型(CAPM)计算企业股权资本成本的公式为：

美国企业在估算资本成本时，一般使用5％—6％的市场危机溢价，β系数的预测方式较多，常用的有以下三种方式：

①在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提给各种证券的β系数；

②估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值；

③用回归解析法估测β值。

债务成本是企业在为投入项目融资时所借债务的成本，企业债务成本与以下因素有关：

①市场利率水平：市场利率上升，企业债务成本会随之上升；

②企业的违约危机：企业的违约危机越高，债务的成本越高，企业的资产负债率越高，则债务的边际成本越高。

③债务具备税盾作用：由于利息在税前支付，所以税后债务成本与企业的税率有关，企业的税率越高，债务税后成本就越低。

企业加权平均资本成本计算公式为：

2 从自由现金流价值模型看企业价值创造

企业的价值是企业预期产生的自由现金流量按企业资本成本折现的净现值。所以自由现金流量是企业的价值创造之源，企业的任何一项经营管理行为和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为企业创造价值：

• 增加现有资产产生的现金流；

• 增加现金流的预期增长率；

• 增加企业高速增长期的长度；

• 优化融资决策及资本结构经营管理增加企业价值。

只要可以获得充足的信息来预测企业自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何企业实行估价。

1、模型

在FCFF模型一般形式中，企业的价值可以表示为预期FCFF的现值：

企业的价值， t从1至无穷大。

其中：FCFF_t=第t年的FCFF

如果企业在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g_n，则该企业的价值可以表示为：

企业的价值

其中：t从1至无穷大

WACC_n=稳定增长阶段的资本加权平均成本

2、企业的估价和股权估价

与红利贴现模型或FCFE模型区别，FCFF模型是对整个企业而不是股权实行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为股权估价的一种替代方式，所以就出现了两个问题：为什么对企业整体而不是仅对股权实行估价？用企业估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方式得出的结果相一致？

因为企业自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用企业估价方式的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的状况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是，企业估价方式也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。

如果满足下列条件，用企业估价方式和股权估价方式计算出股权价值是相等的。

（a）在两种方式中对企业未来增长状况的假定要一致，这并不意味着两种方式所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率实行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具备相同的稳定增长率。

（b）债务的定价正确。在FCFF方式中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果企业的债务被高估，则由FCFF方式得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果企业的债务被低估，则企业估价模型得到的股权价值较高。

3、模型的适用性

具备很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的企业尤其适于使用FCFF方式实行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些企业的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是企业总价值的一部分，所以对增长率和危机的假设更为敏感。

使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具备周期性或很高财务杠杆比率的企业。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。

特别提示，如果使用FCFF方式对企业股权实行估价，则要求债务或者以企业的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的危机实行了明确的估价。

1.基准年企业自由现金流量的确定：基准年企业自由现金流量的确定：

2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段）

3.折现折现率的确定的确定：

折现：苹果树的投入解析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。

4 .第二阶段自然增长率的确定：

剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。

5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：

WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。

企业自由现金流量的计算

根据自由现金流的原始定义写出来的公式：

企业自由现金流量=（ 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出

大陆适用公式：

企业自由现金流量

= 经营行为产生的现金流量净额–资本性支出

= 经营行为产生的现金流量净额– （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金– 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）

资本性支出

资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投入、无形资产的投入和长期股权投入等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。

资本性支出的形式有：

1.现金购买或长期资产处置的现金收回、

2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、

3.通过企业并购取得长期资产。

其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。

现行的现金流量表中的“投入行为产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。

故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额

首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是企业股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是企业股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。

整个模型的原理就是：你买入的是企业未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。

按照前面解析的贴现模型，需要明确的就是：企业预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方式。

因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包含：

1、如何定义当期的FCFE/FCFF。

2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。

3、如何选择适当的贴现率（WACC）。

4、按照何种方式实行贴现？（两段/三段/或者说无限期？）

可以看出：这个模型的难点就在于：

1）预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！

2）适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。

3）采用何种方式实行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业进展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。

但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：

(1)多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意区别行业的现金流存在形式是区别的。

(2)WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于出产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和进展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。

(3)要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在区别的时期应当给于区别的估值水平。

股权自由现金流（Free cash flow for the equity）：企业产生的、在满足了再投入需求之后剩余的、不影响企业持续进展前提下的、可供股东股东分配的现金。

企业自由现金流（Free cash flow for the firm）：美国学者拉巴波特（Alfred R appaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投入需求之后剩余的、不影响企业持续进展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。